PAGE30 / NUMPAGES31 资产证券化市场研究 ——投资ABS可行性报告 目录 TOC \o 1-3 \h \z \u HYPERLINK \l _Toc449451191 概述 PAGEREF _Toc449451191 \h 3 HYPERLINK \l _Toc449451192 一、资产证券化法律体系 PAGEREF _Toc449451192 \h 3 HYPERLINK \l _Toc449451193 （一）资产证券化政策的演进 PAGEREF _Toc449451193 \h 3 HYPERLINK \l _Toc449451194 1、备案制、注册制落地为资产证券化的发展奠定了坚实的基础 PAGEREF _Toc449451194 \h 3 HYPERLINK \l _Toc449451195 2、两融债权资产证券化业务放开 PAGEREF _Toc449451195 \h 4 HYPERLINK \l _Toc449451196 4、保险业资产支持计划业务管理办法发布 PAGEREF _Toc449451196 \h 4 HYPERLINK \l _Toc449451197 5、推行住房公积金信贷资产证券化 PAGEREF _Toc449451197 \h 4 HYPERLINK \l _Toc449451198 （二）支持资产证券化市场发展的法规 PAGEREF _Toc449451198 \h 5 HYPERLINK \l _Toc449451199 1、基础资产 PAGEREF _Toc449451199 \h 5 HYPERLINK \l _Toc449451200 2、负面清单 PAGEREF _Toc449451200 \h 6 HYPERLINK \l _Toc449451201 3、发行制度 PAGEREF _Toc449451201 \h 7 HYPERLINK \l _Toc449451202 4：交易平台及发行对象 PAGEREF _Toc449451202 \h 9 HYPERLINK \l _Toc449451203 5、评级要求 PAGEREF _Toc449451203 \h 10 HYPERLINK \l _Toc449451204 6、增信措施 PAGEREF _Toc449451204 \h 11 HYPERLINK \l _Toc449451205 二、资产证券化市场 PAGEREF _Toc449451205 \h 13 HYPERLINK \l _Toc449451206 （一）信贷资产证券化市场 PAGEREF _Toc449451206 \h 13 HYPERLINK \l _Toc449451207 1、总体发行情况 PAGEREF _Toc449451207 \h 13 HYPERLINK \l _Toc449451208 2、发起机构情况 PAGEREF _Toc449451208 \h 13 HYPERLINK \l _Toc449451209 3、基础资产类型 PAGEREF _Toc449451209 \h 14 HYPERLINK \l _Toc449451210 4、收益分布 PAGEREF _Toc449451210 \h 15 HYPERLINK \l _Toc449451211 （二）企业资产证券化市场 PAGEREF _Toc449451211 \h 16 HYPERLINK \l _Toc449451212 1、总体发行情况 PAGEREF _Toc449451212 \h 16 HYPERLINK \l _Toc449451213 2、发起机构情况 PAGEREF _Toc449451213 \h 16 HYPERLINK \l _Toc449451214 3、基础资产类型 PAGEREF _Toc449451214 \h 17 HYPERLINK \l _Toc449451215 4、收益分布 PAGEREF _Toc449451215 \h 18 HYPERLINK \l _Toc449451216 三、资产证券化的优点、风险及对策 PAGEREF _Toc449451216 \h 19 HYPERLINK \l _Toc449451217 （一）资产证券户产品的优点 PAGEREF _Toc449451217 \h 19 HYPERLINK \l _Toc449451218 1、投资方面 PAGEREF _Toc449451218 \h 19 HYPERLINK \l _Toc449451219 2、融资方面 PAGEREF _Toc449451219 \h 20 HYPERLINK \l _Toc449451220 （二）资产证券化的主要风险和对策 PAGEREF _Toc449451220 \h 22 HYPERLINK \l _Toc449451221 1、提前偿付风险 PAGEREF _Toc449451221 \h 22 HYPERLINK \l _Toc449451222 2、信用风险 PAGEREF _Toc449451222 \h 23 HYPERLINK \l _Toc449451223 3、利率风险 PAGEREF _Toc449451223 \h 24 HYPERLINK \l _Toc449451224 4、流动性风险 PAGEREF _Toc449451224 \h 25 HYPERLINK \l _Toc449451225 5、服务商和管理人风险 PAGEREF _Toc449451225 \h 25 HYPERLINK \l _Toc449451226 6、证券评级和降级风险 PAGEREF _Toc449451226 \h 25 HYPERLINK \l _Toc449451227 四、保险资金参与资产证券化业务 PAGEREF _Toc449451227 \h 26 HYPERLINK \l _Toc449451228 （一）保险资金参与资产证券化的方式及合规性问题 PAGEREF _Toc449451228 \h 26 HYPERLINK \l _Toc449451229 （二）现阶段保险资金参与资产证券化的情况 PAGEREF _Toc449451229 \h 27 HYPERLINK \l _Toc449451230 1、项目资产支持计划的参与情况 PAGEREF _Toc449451230 \h 27 HYPERLINK \l _Toc449451231 2、券商渠道发行ABS的参与情况 PAGEREF _Toc449451231 \h 28 HYPERLINK \l _Toc449451232 3、保险资金投资资产证券化的投资标准 PAGEREF _Toc449451232 \h 29 HYPERLINK \l _Toc449451233 五、我司参与资产证券化的可行性分析 PAGEREF _Toc449451233 \h 29 HYPERLINK \l _Toc449451234 （一）参与资产证券化的条件 PAGEREF _Toc449451234 \h 29 HYPERLINK \l _Toc449451235 （二）项目筛选标准 PAGEREF _Toc449451235 \h 30 HYPERLINK \l _Toc449451236 六、结论 PAGEREF _Toc449451236 \h 31 概述 2015年，我国资产证券化市场发展提速，在备案制、注册制、试点规模扩容等利好政策的推动下，市场发行日渐常态化，规模持续增长，流动性明显提升，创新迭出，基础资产类型持续丰富，并形成大类基础资产产品，市场参与主体类型更加多样，产品结构设计更加丰富。在我国经济转型升级的大环境下，资产证券化是激活存量资产、提高资金配置效率的重要工具，也是金融企业和实体企业转型发展的有效选择。2015年，中国资产证券化规模超过6000亿元，在各类标准化资产证券化业务中，企业资产证券化的发展速度最快，2015年发行规模为1,969.81亿元，同比增长391.43%。可以说中国资产证券化市场正迎来“黄金时代”。 一、资产证券化法律体系 （一）资产证券化政策的演进 1、备案制、注册制落地为资产证券化的发展奠定了坚实的基础 15年1月4日，银监会下发文件批准27家商业银行获得开办信贷资产证券化产品的业务资格，标志着信贷资产证券化业务备案制的实质性启动。1月14日，“宝信租赁一期资产支持专项计划资产支持证券”在上交所挂牌，成为证监会企业资产证券化备案制新规以来首只挂牌交易的产品。4月，根据中国人民银行的相关公告，已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券（以下简称“信贷ABS”）且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷ABS。5月12日，国务院常务会议确定5000亿元信贷资产证券化试点规模。同时继续完善制度、简化程序，鼓励一次注册、自主分期发行，并提出规范信息披露，支持信贷ABS在交易所上市交易。在备案制和注册制下进行试点规模的扩容，能够有效提高资产证券化产品发行效率，同时强调信息披露，让市场参与者更好地识别风险，为基础资产类型的丰富和市场的进一步发展打下基础。 2、两融债权资产证券化业务放开 15年7月1日，证监会表示，根据此前发布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，允许证券公司开展融资融券收益权资产证券化业务，进一步拓宽证券公司融资渠道，确保证券公司业务稳步开展。8月7日，由华泰证券资产管理公司承做的“国君华泰融出资金债权资产证券化1号资产支持专项计划”成立，发行规模5亿元，优先档收益率4.9%。该计划初始入池客户的维持担保比例大于（含）150%，且单个融资客户入池的基础资产金额不超过总规模5%，以此确保入池资产的安全性和分散度。此外，为了降低期限错配、保证资产池收益率水平，该计划还采用了循环购买结构设计，并设置了回购条款。 4、保险业资产支持计划业务管理办法发布 15年8月25日，保监会印发《资产支持计划业务管理暂行办法》（以下简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》主要明确交易结构、规范操作行为、建立管理规范以及强化风险管控。保监会表示未来将在《暂行办法》的基础上，陆续出台基础资产负面清单、信息披露和发行登记转让等配套规范文件，进一步明确管理要求，推动资产支持计划受益凭证实现登记存管和交易流通。在《暂行办法》新闻发布会上，保监会相关人员表示保险业资产证券化自2012年10月开始试点，至今共有10家保险资产管理公司发行了22单、共计812亿元的资产支持计划业务，目前平均投资年限为5.5年，投资收益率在5.8%-8.3%之间。此次《暂行办法》的出台体现了保险行业特点，有利于满足保险资产负债配置需求。 5、推行住房公积金信贷资产证券化 15年9月30日，住建部联合财政部和中国人民银行发布“关于切实提高住房公积金使用效率的通知”，其中提到“有条件的城市要积极推行住房公积金个人住房贷款资产证券化业务，盘活住房公积金贷款资产。”11月20日，国务院法制办发布的《住房公积金管理条例（修订送审稿）》中亦明确了住房公积金管理中心可申请发行住房公积金个人住房贷款支持证券。推行住房公积金的证券化意味着将住房抵押贷款转化为证券，在资本市场上出售给投资者，置换出更多的信贷额度，拓宽住房公积金管理中心的筹集渠道，更好地发挥住房公积金在稳定住房消费领域的作用。 整个2015年，大量资产证券化相关法律法规相继推出，一方面反映出国家大力支持金融创新的决心，另一方面也表明决策层对资产证券化盘活存量的积极意义给予了充分的肯定。所以结合国家大的方针政策和资产市场的发展，我们认为中国正迎来资产证券化市场的“黄金时代”。 （二）支持资产证券化市场发展的法规 类比中国的资产证券化市场和美国的资产证券化市场，我们可以发现，在制度建设和模式构建上主要侧重点如下： 美国 中国 金融数学体系 法律和会计体系 所以，要想深入了解中国的资产证券化市场就需要从法规梳理入手。 截止目前，银监会、证监会、保监会（简称“三会”）均对资产证券化作出了具体规定，具体内容如下： 1、基础资产 对于基础资产，银监会监管的资产证券化基础资产仅限于信贷资产，而证监会、保监会监管的资产证券化基础资产更加多元化： 银监会 证监会 保监会 《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发[2012]127号）》 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 “入池基础资产的选择兼顾收益性和导向性，既要有稳定可预期的未来现金流，又要注重与政策密切配合。 鼓励金融机构选择符合条件的国家重大基础设施项目贷款、涉农贷款、中小企业贷款、经清理合规的地方政府融资平台公司贷款、节能减排贷款、战略性新兴产业贷款、文化创意产业贷款、保障性安居工程贷款、汽车贷款等多元化信贷资产作为基础资产开展信贷资产证券化。 信贷资产证券化产品结构要简单明晰，扩大试点阶段禁止进行再证券化、合成证券化产品试点。” 第三条：“本规定所称基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合 前款规定的财产权利或者财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。 基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托受益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。” 第七条：“本办法所称基础资产，是指符合法律法规规定，能够直接产生独立、可持续现金流的财产、财产权利或者财产与财产权利构成的资产组合。” 第八条：“基础资产应当满足以下要求： （一）可特定化，权属清晰、明确； （二）交易基础真实，交易对价公允，符合法律法规及国家政策规定； （三）没有附带抵押、质押等担保责任或者其他权利限制，或者能够通过相关安排解除基础资产的相关担保责任和其他权利限制； （四）中国保监会规定的其他条件。” 2、负面清单 鉴于银监会未对信贷资产支持证券设置负面清单管理，保监会资产证券化负面清单尚未出台，以下仅对证监会、保监会资产证券化负面清单调整方式等进行比较。证监会、基金业协会在《资产证券化业务基础资产负面清单指引》中采用了“最终投资标的”概念，即对基础资产进行追本溯源，源头资产亦必须符合负面清单的规定，实质上已体现了“穿透原则”之意，而保监会《管理暂行办法》则明确规定了负面清单穿透原则。 证监会 保监会 银监会 《资产证券化业务基础资产负面清单指引》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 无 负面清单调整方式 第五条：“基金业协会可以邀请监管机构、证券交易场所及其他行业专家对负面清单进行讨论研究，提出调整方案，经中国证监会批准后进行调整。” 第十一条：“中国保监会根据基础资产风险状况和监管需要对基础资产的范围实施动态负面清单管理。” 无 基础资产负面清单及穿透原则的确定 1、以地方政府为直接或间接债务人的基础资产； 2、以地方融资平台公司为债务人的基础资产； 3、矿产资源开采收益权、土地出让收益权等产生现金流的能力具有较大不确定性的资产； 4、有下列情形之一的与不动产相关的基础资产：1）因空置等原因不能产生稳定现金流的不动产租金债权； 2）待开发或在建占比超过10%的基础设施、商业物业、居民住宅等不动产或相关不动产收益权。当地政府证明已列入国家保障房计划并已开工建设的项目除外。 5、不能直接产生现金流、仅依托处置资产才能产生现金流的基础资产； 6、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合； 7、违反相关法律法规或政策规定的资产； 8、最终投资标的为上述资产的信托计划受益权等基础资产。 第八条：“……基础资产依据穿透原则确定。” 无 3、发行制度 我国信贷资产证券化试点始于2005年，但因金融危机爆发一度叫停。2012年再度启动相关试点，半岛官方体育金融机构发行ABS需分别向银监会和央行取得“资格审批”和“项目审批”，并获批相应的发行额度。2014年11月20日，银监会决定将信贷资产证券化业务由审批制改为业务备案制，不再针对证券化产品发行进行逐笔审批。2015年4月3日，中国人民银行对外发布公告，明确了对已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构，可以向央行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券。 证监会资产证券化业务已经取消行政审批实行备案制，对基础资产实施“负面清单”管理，业务主体也从证券公司扩展至基金子公司。 保监会《管理暂行办法》沿用了《保险资金运用管理暂行办法》对保险资管产品业务实行的初次申报核准、同类产品事后报告，实施合规性、程序性审核这项规定，并对复杂交易结构首次引入了外部专家评估机制，体现出监管层相对谨慎的态度。 中国人民银行 证监会 保监会 《关于信贷资产支持证券发行管理有关事宜的公告》 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 发行制度 【注册制：央行注册+银监会备案】 “已经取得监管部门相关业务资格、发行过信贷资产支持证券且能够按规定披露信息的受托机构和发起机构可以向中国人民银行申请注册，并在注册有效期内自主分期发行信贷资产支持证券……” “……在按有关规定进行产品发行信息披露前5个工作日，将最终的发行说明书、评级报告及所有最终的相关法律文件和信贷资产支持证券发行登记表送中国人民银行备案。” 银监会《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知》 “银行业金融机构发行证券化产品前需进行备案登记……银行业金融机构在完成备案登记后可开展资产支付证券的发行工作。已备案产品需在三个月内完成发行，三个月内未完成发行的须重新备案。” 【备案制】 第三十六条：“管理人应当自专项计划成立日起5个工作日内将设立情况报中国基金业协会备案，同时抄送对管理人有辖区监管权的中国证监会派出机构。 ……未按规定进行备案的，本规定第三十八条所列证券交易场所不得为其提供转让服务。” 【初次申报核准，同类产品事后报告】 第二十二条：“受托人发起设立支持计划，实行初次申报核准，同类产品事后报告。中国保监会依规对初次申报的支持计划实施合规性、程序性审核。支持计划交易结构复杂的，中国保监会可以建立外部专家评估机制，向投资者提示投资风险。” 资产同质性要求 “……申请注册发行的证券化信贷资产应具有较高的同质性。” 基金业协会《资产证券化业务基础资产负面清单指引》 “六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合”，即入池资产在法律界定、业务形态上相同或相似，具有关联性。” 第二十二条：“……本条所称同类产品，是指支持计划的基础资产类别、交易结构等核心要素基本一致。” 4：交易平台及发行对象 目前，绝大多数信贷资产支持证券产品在银行间债券市场交易。除2014年6月发行的“14平安”外，此后再无信贷资产支持证券在交易所上市的案例。随着央行注册制的落地，市场和发行人可以双向选择信贷资产支持证券交易场所，这意味着信贷资产支持证券登陆交易所成为可能。信贷资产支持证券在交易所上市将受益于交易所新推出的质押式协议回购制度从而增强流动性，也有利于将风险分散至银行体系外。 保监会拟建立的保险资产登记交易平台，不单单是一个录入登记平台，而是要在将来涵盖资产证券化产品及其他保险资管产品，成为保险资产的交易大平台，以此优化保险资金配置，加强保险产品流动性。对此，我们或许可以期待一家具有类似于中债登、中证登职能诉求的“中保登”的出现，诸如登记、托管、结算等。目前保监会正从保险资管产品的登记、确权等基础设施建设入手，为其下一步流动交易做准备。 银监会 证监会 保监会 《信贷资产证券化试点管理办法》 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 交易平台 第三条：“资产支持证券在全国银行间债券市场上发行和交易。” 中国人民银行公告(2015)第7号：“按照投资者适当性原则，由市场和发行人双向选择信贷资产支持证券交易场所。” 第三十八条：“资产支持证券可以按照规定在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统、证券公司柜台市场以及中国证监会认可的其他证券交易场所进行挂牌、转让。” 第二十五条：“受益凭证可按规定在保险资产登记交易平台发行、登记和转让，实现受益凭证的登记存管和交易流通。” 发行对象 《中国人民银行、银监会、财政部关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》：“稳步扩大资产支持证券机构投资者范围，鼓励保险公司、证券投资基金、企业年金、全国社保基金等经批准合规的非银行机构投资者投资资产支持证券。” 第二十九条：“资产支持证券应当面向合格投资者发行，发行对象不得超过二百人……合格投资者应当符合《私募投资基金监督管理暂行办法》规定的条件，依法设立并受国务院金融监督管理机构监管。” 第二十六条：“受益凭证限于向保险机构以及其他具有风险识别和承受能力的合格投资者发行，并在合格投资者范围内转让。中国保监会根据市场情况制定投资者适当性管理标准。” 5、评级要求 对于三种类型的资产证券化品种，目前银监会和保监会明确要求信贷资产证券化和资产支持计划要进行信用评级。而证监会则对证券公司和基金管理公司子公司资产证券化产品则没有做强制性的信用评级要求，但实际操作中由于涉及到内部分层结构，因此即使是私募的资产证券化产品也均会引入信用评级。 三种类型的资产证券化产品信用评级要求上，人民银行和银监会对于信贷资产证券化要求有两家评级资质的资信评级机构进行持续信用评级，而证监会和保监会则只是要求有一家具有评级资质的评级机构进行评级即可。 跟踪评级时间要求方面，证监会和保监会要求在每年6月30日前披露上年度定期跟踪评级报告半岛官方体育，并及时披露不定期跟踪评级报告。而人民银行要求信贷资产证券化产品应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告，时间上较前两者相对宽松。 银监会 证监会 保监会 《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发[2012]127号）》 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 “资产支持证券在全国银行间债券市场发行与交易初始评级应当聘请两家具有评级资质的资信评级机构，进行持续信用评级……” 中国人民银行公告(2015)第7号：“六、采用分层结构的信贷资产支持证券，其最低档次证券发行可免于信用评级。” 第三十二条：“对资产支持证券进行评级的，应当由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构进行初始评级和跟踪评级。” 第二十条：“受托人应当聘请符合监管要求的信用评级机构对受益凭证进行初始评级和跟踪评级。支持计划存续期间，每年跟踪信用评级应当不少于一次。” 《个人汽车贷款资产支持证券信息披露指引》和《个人住房抵押贷款资产支持证券信息披露指引》规定“应于资产支持证券存续期内每年的7月31日前向投资者披露上年度的跟踪评级报告” 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》规定“在评级对象有效存续期间，资信评级机构应当于资产支持证券存续期内每年的6月30日前向合格投资者披露上年度的定期跟踪评级报告，并应当及时披露不定期跟踪评级报告” 信用评级机构应当在每年6月30日前向受益凭证持有人披露受益凭证上年度定期跟踪评级报告，并及时披露不定期跟踪评级报告。 6、增信措施 三会均认可使用内部和/或外部信用增级的方式对提升资产支持证券的信用评级，但各有侧重： 尽管在实务中担保是资产支持证券专项计划外部增信的重要环节，证监会则更注重以结构化分层的内部增信方式，让原始权益人自己持有次级证券，通过次级证券为优先级证券提供增信保护。区别于信贷资产支持证券对优先级证券进行偿付优先级别的细分，证监会规定了同类证券享有同等偿付优先级别，只是按照不同的投资期限对同类优先级证券进行了划分。 银监会提出如超额抵押、现金抵押账户、利差账户、最低档次厚度以及备用信用证等增信措施，突出了金融机构的业务特征及监管口径的同时，也契合了信贷类资产的增信要求。 保监会首次通过列举的形式，引入了保证保险这项外部增信措施。保证保险不仅为担保为主的外部增信提供了新的渠道，也为保险业务创新发展提供了新动力。 银监会 证监会 保监会 《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知（银发[2012]127号）》 《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》 《资产支持计划业务管理暂行办法》 “扩大试点阶段，信贷资产证券化各发起机构应持有由其发起的每一单资产证券化中的最低档次资产支持证券的一定比例，该比例原则上不得低于每一单全部资产支持证券发行规模的5%，持有期限不得低于最低档次证券的存续期限。” 银监会《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》 第三十条：“信用增级可以采用内部信用增级和/或外部信用增级的方式提供。内部信用增级包括但不限于超额抵押、资产支持证券分层结构、现金抵押账户和利差账户等方式。外部信用增级包括但不限于备用信用证、担保和保险等方式。” 第三十一条：“专项计划可以通过内部或者外部信用增级方式提升资产支持证券信用等级。同一专项计划发行的资产支持证券可以划分为不同种类。同一种类的资产支持证券，享有同等权益，承担同等风险。” 第十九条：“支持计划可以通过内部或者外部增信方式提升信用等级，内部信用增级包括但不限于结构化、超额抵押等方式，外部信用增级包括但不限于担保、保证保险等方式。” 二、资产证券化市场 （一）信贷资产证券化市场 1、总体发行情况 截至2016年4月20日，信贷资产证券化产品共发行225只，发行规模8492.28亿元，最近一个月发行7只，总规模215.70亿。明显可以看出，信贷资产证券化市场从14年起开始爆发，市场呈井喷状态。在所有类型中，企业贷款证券化在所有基础资产类型中占比最高，其次是汽车抵押贷款业务。 2、发起机构情况 信贷资产证券化的发行机构和承销商为信托和券商，市场占比前20的机构分别为： 序号 发行机构 总金额(亿) 市场占有率(%) 承销商 总金额(亿) 市场占有率(%) 1 中信信托 1,800.09 23.59% 中信证券 1,751.09 22.94% 2 金谷信托 709.83 0.093 国开证券 1632.76 0.2139 3 上海信托 586.71 7.69% 招商证券 1,173.58 15.38% 4 北京信托 584.62 0.0766 国泰君安证券 701.75 0.092 5 华润信托 537.89 7.05% 中信建投证券 533.00 6.98% 6 中粮信托 436.17 0.0572 银河证券 507.59 0.0665 7 中海信托 388.88 5.10% 兴业证券 230.40 3.02% 8 中诚信托 347.16 0.0455 一创摩根 204.13 0.0267 9 交银信托 291.14 3.81% 东方花旗 176.91 2.32% 10 华能贵诚信托 272 0.0356 中金公司 161.46 0.0212 11 外贸信托 222.30 2.91% 海通证券 129.02 1.69% 12 中融信托 207.73 0.0272 华泰证券 108.89 0.0143 13 兴业信托 188.66 2.47% 华融证券 89.91 1.18% 14 平安信托 167.22 0.0219 浦发银行 69.63 0.0091 15 国元信托 163.38 2.14% 光大证券 34.88 0.46% 16 长安信托 134.11 0.0176 天风证券 22.14 0.0029 17 粤财信托 105.05 1.38% 光大银行 20.41 0.27% 18 建信信托 96.64 0.0127 广发证券 19.21 0.0025 19 华宝信托 88.03 1.15% 外贸信托 18.21 0.24% 20 苏州信托 69.2 0.0091 工商银行 15.14 0.002 3、基础资产类型 信贷资产证券化的基础资产主要为企业贷款、专项信贷、汽车抵押贷款、住房抵押贷款、不良资产重组、金融租赁、个人消费贷款、住房公积金，以2015年为例，各类资产占比如下： 其中企业贷款、汽车抵押贷款和住房抵押贷款的占比居前，这主要是因为银行出表需求所致。 资产提供方面排名靠前的主要是大型国有银行和股份制银行 序号 发起机构 总金额(亿) 市场占有率(%) 序号 发起机构 总金额(亿) 市场占有率(%) 1 国开行 2,089.54 27.38% 11 农业银行 152.17 1.99% 2 招商银行 507.84 6.65% 12 交通银行 150.13 1.97% 3 兴业银行 409.24 5.36% 13 上汽通用金融 130 1.70% 4 北京银行 342.66 4.49% 14 中信银行 120.75 1.58% 5 工商银行 274.84 3.60% 15 恒丰银行 113.14 1.48% 6 民生银行 266.5 3.49% 16 平安银行 99.95 1.31% 7 中国银行 256.04 3.36% 17 华融湘江银行 98.77 1.29% 8 宁波银行 198.8 2.60% 18 福特金融 97.22 1.27% 9 华夏银行 181.2 2.37% 19 建设银行 96.64 1.27% 10 浦发银行 159.16 2.09% 20 广发银行 81.71 1.07% 4、收益分布 今年以来，信贷资产证券化的平均收益在4.5%左右（包括劣后），加权年限在2年左右。年化违约率极低，具体信息如下： 资产类型 个数 发行金额(亿) 年化违约率 年化提前偿还率 次级证券占比 证券平均利率 资产平均利率 平均期限(年) 信贷资产证券化 企业贷款 156 6,307.83 0.02% 10.72% 10.72% 4.52% 6.32% 1.63 专项信贷 5 452.36 0.00% 0.00% 6.92% 5.37% 5.60% 1.87 汽车抵押贷款 28 762.61 0.23% 1.81% 8.17% 4.18% 8.78% 2.1 住房抵押贷款 12 418.93 0.05% 8.35% 7.16% 4.64% 5.69% 10.95 不良资产重组 4 134.15 0.00% 0.00% 41.48% 4.66% - - 金融租赁 7 122.57 0.00% 2.61% 14.58% 4.61% 7.06% 3.45 个人消费贷款 8 188.54 0.22% 9.03% 6.79% 4.20% 8.41% 1.22 住房公积金 5 105.18 0.01% 8.61% 7.98% 3.76% 4.15% 9.71 （二）企业资产证券化市场 1、总体发行情况 截至2016年4月20日，企业资产证券化产品共发行324只，发行规模3553.3亿元，最近一个月发行15只，总规模134.64亿。和信贷资产证券化一致，企业资产证券化市场也是从14年起开始爆发，并呈井喷状态。在所有类型中，融资租赁证券化在所有基础资产类型中占比最高，其次是收费受益权和应收账款。 2、发起机构情况 企业资产证券化的主要发行人为券商，经统计，市场上排名靠前的机构如下： 序号 计划管理人 总金额(亿) 市场占有率(%) 序号 推广机构 总金额(亿) 市场占有率(%) 1 恒泰证券 264.32 8.66% 1 中信证券 315.51 10.34% 2 中信证券 250.87 8.22% 2 恒泰证券 274.57 9.00% 3 广发资管 213.61 7.00% 3 广发证券 151.13 4.95% 4 华泰资管 164.11 5.38% 4 招商证券 148.58 4.87% 5 招商资管 155.89 5.11% 5 华泰资管 132.11 4.33% 6 国君资管 124.37 4.08% 6 申万宏源 119.05 3.90% 7 申万宏源 119.05 3.90% 7 国君资管 113.15 3.71% 8 东证资管 110.71 3.63% 8 国金证券 87.63 2.87% 9 华夏资本 98.75 3.24% 9 中金公司 83.45 2.73% 10 国金证券 87.63 2.87% 10 国泰君安证券 60.83 1.99% 11 中金公司 83.45 2.73% 11 中信建投证券 58.25 1.91% 12 嘉实资本 69.34 2.27% 12 信达证券 57.28 1.88% 13 中信建投证券 58.25 1.91% 13 东证资管 55.71 1.83% 14 信达证券 57.28 1.88% 14 国开证券 55.5 1.82% 15 国开证券 55.50 1.82% 15 民生证券 53.01 1.74% 16 民生证券 53.01 1.74% 16 东方证券 50 1.64% 17 平安汇通 51.84 1.70% 17 中投证券 48.65 1.59% 18 华鑫证券 45.3 1.48% 18 广发资管 40.91 1.34% 19 博时资管 37.31 1.22% 19 平安证券 39.65 1.30% 20 西部证券 35.64 1.17% 20 博时资管 37.31 1.22% 3、基础资产类型 企业资产证券化的基础资产主要、融资租赁、收费收益权、个人消费贷款、住房公积金、应收账款、委托贷款、REITs、保理融资、信托受益权、BT项目回购、两融债权、股票质押回购、保单等，以2015年为例，各类资产占比如下： 其中占比较高的依次为收费权、融资租赁和，这一方面是因为这几类资产具有天然的证券化优势，另一方面是因为这类资产的产权结构较为简单，数据核算较为便捷。 从资产提供方面来看，排名前20的公司如下，但如果考虑到关联关系则远东为市场上最大的资产提供方： 序号 原始权益人 总金额(亿) 市场占有率(%) 序号 原始权益人 总金额(亿) 市场占有率(%) 1 阿里小贷 110 3.60% 11 增城碧桂园 45.3 1.48% 2 苏宁云商 77.3 2.53% 12 金美租赁 45 1.47% 3 中信证券 73.55 2.41% 13 思道科投资 44.93 1.47% 4 远东租赁 71.47 2.34% 14 广州交通 44 1.44% 5 恒丰银行 66.77 2.19% 15 中建三局 43.45 1.42% 6 汇通信诚租赁 59.94 1.96% 16 海南航空 41 1.34% 7 云南城投集团 58 1.90% 17 远东宏信 40.4 1.32% 8 民生银行 56.8 1.86% 18 远东租赁、远东宏信(天津) 38.51 1.26% 9 京东世纪贸易 55 1.80% 19 平安国际租赁 35.44 1.16% 10 陕西交通集团 46.3 1.52% 20 云南公投 35 1.15% 4、收益分布 今年以来，信贷资产证券化的平均收益在5.2%左右（包括劣后），加权年限在1年左右。年化违约率极低且除小贷和融资租赁外未发生违约事件，具体信息如下： 资产类型 个数 发行金额(亿) 年化违约率 年化提前偿还率 次级证券占比 证券平均利率 资产平均利率 平均期限(年) 企业资产证券化 40 198.48 0.15% 8.28% 10.19% 6.43% 17.81% - 融资租赁 106 927.37 0.01% 0.99% 10.17% 5.24% 8.69% 3.02 收费收益权 91 1,048.64 0.00% 0.00% 6.59% 5.84% - - 个人消费贷款 5 57 0.00% 0.00% 12.04% 4.59% - 1.03 住房公积金 8 54.46 0.00% 0.00% 5.00% 4.46% 0.0428 16.58 应收账款 26 366.99 0.00% 0.00% 8.01% 4.56% - 1.7 委托贷款 2 15.00 0.00% 91.76% 3.00% 5.53% 0.093 2.71 REITs 6 226.9 0.00% 0.00% 33.15% 6.12% - - 保理融资 4 15.80 0.00% 0.00% 8.61% 6.07% - - 信托受益权 23 319.54 0.00% 0.00% 9.46% 5.73% 9.57% 1.82 BT项目回购 5 71.17 0.00% 0.00% 5.34% 6.27% - - 两融债权 3 12 0.00% 0.00% 5.00% 5.18% 9.95% 0.53 股票质押回购 5 43.92 0.00% 24.75% 9.27% 4.76% 0.0799 0.68 保单 1 5 0.00% 0.00% 5.00% 3.80% - - 其它 2 10.87 0.00% 0.00% 34.20% 4.10% - - 三、资产证券化的优点、风险及对策 （一）资产证券户产品的优点 1、投资方面 资产证券化产品的出现给投资者带来了更多的投资选择和机会。经过风险隔离和信用增级的资产支持证券往往具有风险低、流动性强、收益高的特点，对投资者很有吸引力，这也是资产支持证券在金融危机前风靡全球的原因。和其他投资产品相比，资产证券化产品的设计灵活，可以按照不同投资者的投资意愿、资金实力及风险偏好等量身定制不同种类、等级、期限和收益的投资产品，这是其他投资产品很难做到的。而且，资产证券化的基础资产种类繁多，包括一些一般投资者以前无法参与的资产项目，通过对资产证券化的投资，更多的投资者可以参与到各种资产的投资中来。特别是对于机构投资者来说，购买资产支持证券不仅可以优化自身的资产结构，而且可以突破了某些投资限制，可谓一举多得。 目前，市场投融资渠道丰富，但不同的融资方式其融资成本、投资回报与融资风险是呈同向增长关系。也就是说，投资者对不同的金融产品承担不同的风险并要求相应的投资回报；而高投资回报率则对企业带来的高融资成本。一般而言，债务融资成本低于股权融资。资产证券化成本介于国债和企业债之间，具体来说对比如下： 所以综合来看，资产证券化是大额筹资活动中，融资效益较高、综合成本较低、投资风险较小的筹资方式。 2、融资方面 和传统的金融过程相比，资产证券化可以突破传统市场主体的束缚，实现资产层面的金融转化，是更精细，更多样和更深层的金融过程。具体来讲和其它同类产品对比如下： 产证券化 短期融资券 企业债券 银行贷款 融资条件 企业拥有能够产生可预期稳定现金流的基础资产（收益权或债权）；基础资产实现真实销售、破产隔离。 企业具有稳定的偿债资金来源；最近一个会计年度盈利；流动性良好，具有较强的到期偿债能力；近三年发行的融资券没有延迟支付本息的情形。 企业发行前连续3年盈利；具有偿还债务的能力，三年的平均利润能够支付债券利息；筹集资金用途符合国家产业政策。 企业为经工商部门核准登记的企（事）业法人，并办理年检手续；有到期还本付息的经济实力；有合法财产抵质押或第三人保证；等等。 募集资金用途 不受限制。 用于企业自身生产经营，但不鼓励用于归还银行贷款。 用于计划投资项目，不得用于房地产买卖和股票、期货交易等风险性投资。 用于企业自身生产经营，但不得用于投资。 融资成本 直接成本为票面利率，还有聘请中介机构费用，前者占成本主要部分。 直接成本为票面利率或折价发行差价，还有相关的发行承销佣金等中介机构费用，前者占成本主要部分。 直接成本为票面利率，还有相关的发行承销佣金等中介机构费用，前者占成本主要部分。 直接成本为借贷利率，相关手续费及聘请中介机构费用，前者占成本主要部分。 时间成本 只需证监会审批，审批时间较短，目前从审批到发行仅需要2个月至半年时间。 只需人民银行备案，时间较短，目前从审批到发行仅需要2个月左右时间。 需要向发改委申请额度，审批时间较长。预计需要9个月至一年时间。 只需贷款银行审批，审批时间较短。 期限、利率的灵活性 期限根据融资需求而定，一般不超过5年；利率有较多选择，可在发行时给出票面利率区间，与投资者协商确定。 期限最长不超过365天；利率市场化，以央行票据利率为基准上浮一定基点，以询价、招投标方式确定。 期限上一般在5年以上，10年较为常用；利率参照人行、发改委规定及发行时市场状况。 多为短期借贷；利率参照人行规定。 资产关联性 仅与证券化对应部分的基础资产关联。 企业全部资产与信用。 企业全部资产与信用。 企业全部资产与信用。 流动性 上市后，可在交易所大宗交易系统交易。 在银行间债券市场发行和交易。 可部分或全部上市交易流通。 不可上市流通，流通性差。 信用评级 需要第三方机构进行信用评级。 需要第三方机构进行信用评级。 需要第三方机构进行信用评级。 银行自行信用分析、评级。 综上所述，资产证券化在融资方面优势明显，是当下市场环境下的优中之选。 （二）资产证券化的主要风险和对策 虽然资产证券化产品一般具有风险低、收益高、流动性强等特点，但是这些特点都是相对的，并且是基于一定的假设和市场条件的。和其他证券产品一样，资产证券化产品也有信用风险、降级风险、利率风险、流动性风险等等，只是在程度上和其他类别的证券有所差异。除此之外，资产证券化产品还有一些与资产证券化交易特点相关的特殊风险，比如提前偿付风险，产权风险和交易参与方（发起人，服务商或信托等）风险等。 1、提前偿付风险 提前偿付风险是资产支持证券的一个重要风险，也是资产证券化产品区别于普通证券的一个重要特征。所谓提前偿付，就是指资产支持证券比预计的日期提早得到了偿付，这种情况一般是由于资产证券化交易中的基础资产现金流的提前而引起的。在传统的企业融资中，融资人一般不会因为有足够的现金而提前偿付债券；而在资产证券化中，发行人是SPV，其任务是将基础资产产生的现金分配给证券投资人，而不是储存或用于其他经济行为，所以基础资产现金流的提前会直接造成证券得到提前偿付。 借款人提前偿还的不确定性将对资产支持证券的现金流产生重大影响，其结果是缩短或延长证券的预定投资期，从而使得投资者的收益变得不确定。贷款现金流的回收速度由多个因素决定，其中计划的部分是由贷款的合同条款决定的，而非计划的部分往往和借款人的提前偿付，迟付或违约有关。一般资产证券化交易的提前偿付风险主要来自于基础资产中借款人的提前偿付，包括自然转手偿付、再融资偿付和部分清偿贷款三种，其中再融资偿付的变数最大。 一般而言，当市场贷款利率较低的情况下，借款人会进行贷款再融资，借入低利率贷款，偿还原有高利率贷款，即以新债还旧债。证券投资人此时将提前收到的现金流进行再投资，再投资的收益将低于原有投资的收益，所以有再投资风险。提前偿付会增加投资人现金流的不确定性，从而提高信贷资产支持证券的预期回报率，这也是资产证券的收益率高于相同评级的普通债券的原因之一。 资产证券化产品的提前偿付的风险可以通过几种办法解决： （1）发起人在构建资产池时选择对提前偿付有约束的贷款。这类贷款通过规定在一段时间内不允许借款人提前偿还贷款（锁定方式）或收取提前偿付罚金来限制提前偿付； （2）SPV委托资金托管人将提前收到的现金流用于购买国债、金融债等来调整现金流，降低投资人的再投资风险，确保投资人的投资收益和期限符合即定要求； （3）通过结构化设计对资产池的现金流进行特殊切割来确保特定的证券在一定范围内不受资产现金流变化的影响。 2、信用风险 信用风险是指证券的发行人不能按时对证券本息进行支付的风险。资产证券化产品的信用风险一般是由基础资产的质量和交易的信用增级设计决定的。资产证券化交易通常会聘请信用评级机构对证券的信用风险进行评级。由于信用增级技术的不断提高，资产证券化交易一般都可以通过评审，获得很高的信用评级（一般优先级都是AAA）。在投资资产支持证券时，投资者一般不是直接考虑证券是否会发生违约事件（概率一般很小），而是必须分析交易中资产池的质量和预期表现，交易的信用增级措施和证券的结构设计等。如果交易的信用增级中含有第三方信用增级，投资人还需要对该第三方的信用进行分析和判断。信用风险的变动会改变证券的市场价值，资产池信用质量的整体恶化还可能直接影响证券的现金流。 信用风险可以采取信用对冲工具进行性对冲 在美国，资产支持证券化的投资者可以利用信用保险或对冲信用风险工具来规避信用风险及其带来的证券价值变化。对冲信用风险工具有信用价差期权、信用远期合约、信用互换等。 3、利率风险 资产支持证券的利率风险来自于两个方面：一是利率变化对资产池的现金流的影响；二是利率变化对证券本身定价的影响。对于资产池中拥有浮动利率资产的交易，基础资产的现金流会受到利率变动的影响而不同，这种不同不光体现在利息现金流和贷款的提前偿付上，有时还会影响贷款的违约（比如利息飞涨导致借款人无力偿还）。而且，资产证券化交易的资产和负债方还存在着利率错配的风险。比如，如果资产池中的资产为固定利息而发行的证券为浮动利息，那么在利率上升的环境下，资产池的利息现金流收入（固定的）可能没有办法来支撑证券的利息现金流支出（增长的）。 而在证券的定价上，资产证券化产品和其他固定收益类证券一样，价格与利率呈反向变动关系。利率的上涨会使得证券贬值，如果投资者必须在到期日前出售证券，就会导致损失。 利率风险可以运用利率期权、利率期货及利率互换等衍生金融工具进行转移。 为了解决交易中资产和负债双方的利率错配问题，在资产证券化交易中常常使用利率互换合约来进行平衡。证券投资者也可以根据证券的利率设计和自身的风险偏好来选择合适的衍生工具进行避险。 4、流动性风险 流动性风险表现为证券以接近于其真实价值的价格出售的难易程度。衡量流动性的一般指标是市场上买卖出价之间的差额，该差额越大，流动性风险就越大。如果投资者计划将证券持有至到期日，那么流动性风险并不十分重要。值得注意的是，现阶段国内证券化产品流动性普遍较差。 5、服务商和管理人风险 资产证券化交易中的资产是由服务商和资产管理人来管理的。如果服务商和资产管理人违约或破产倒闭，资产证券化的运作就会面临停止或瘫痪的危险。特别是在一些资产处理比较复杂的交易中（比如CMBS和CDO中），服务商和资产管理人的权利很大，其能力和操作对证券的表现有直接的影响。 一般的资产证券化交易都会制定后备服务商或管理人以减少服务商违约或破产带来的风险。 在交易的信用评级中，信用评级机构也会对交易的服务商或管理人进行实力和经验评估，这一般也是资产证券化产品信用评级的一个重要方面。 6、证券评级和降级风险 资产支持证券的信用级别和上面提到的各种风险，特别是信用风险，直接相关，一般会由信用评级机构在证券发行时给出。值得注意的是，资产证券化产品的信用评级和传统的公司信用评级完全不同，其主要表现在以下几个方面： 公司信用评级主要针对公司特有的风险因素，而资产支持证券的评级必须更注重系统风险。由于一般的证券化的资产池中有大量的资产，单个资产的特定风险将会得到分散，所以资产池的主要风险是系统风险。正是由于这个不同，资产支持证券的信用级别转移呈现出和公司信用级别转移不同的形式。 资产支持证券的信用评级针对的是一个静态的资产池而公司信用评级针对的是一个动态的目标。在公司信用评级中，一般的假设是在公司，行业或整体经济出现问题时，公司的管理层会采取拯救措施，比如改变经营战略或引入新的融资等以避免违约的发生。而对于资产支持证券，由于风险隔离机制和特殊目的实体的设计，信用评级中不能假设有动态的“应对”，因为资产池的表现是被动和独立的，不受发起人影响，也不会有发起人的支持。 资产支持证券的信用评级对量化模型的依赖性很大，而公司信用评级则会侧重分析判断。公司信用评级中会对公司的现实情况，长期发展和企业竞争力进行分析，并把公司放入整个行业或经济的周期中来判断公司是否可以承受行业或经济的长期低谷。而资产支持证券的信用评级依赖的则是对将来的经济状况的预测和资产池对经济条件的敏感度，而这两者都需要运用量化模型来分析、计算和模拟。 针对降级风险，现有的防范应对措施十分有限。 四、保险资金参与资产证券化业务 （一）保险资金参与资产证券化的方式及合规性问题 保险资金投资资产证券化产品就现阶段而言有两种主要方式，一是通过保险资管发行的项目资产支持计划，另一种是通过券商发行的专项资管。另外，还有极少数保险公司获得保监会的特批可以通过银行间市场参与资产证券化产品的认购，具体要求如下： 项目资产支持计划 证券公司专项资管计划 投资范围 无具体要求 保险资金投资的专项资产管理计划，应当符合证券公司企业资产证券化业务的有关规定，信用等级不低于国内信用评级机构评定的A级或者相当于A级的信用级别。 投资资质要求 保险公司投资金融产品，应当符合下列条件： （一）上季度末偿付能力充足率不低于120%； （二）具有公司董事会或者董事会授权机构批准投资的决议； （三）具有完善的投资决策与授权机制、风险控制机制、业务操作流程、内部管理制度和责任追究制度； （四）资产管理部门合理设置投资金融产品岗位，并配备专职人员； （五）已经建立资产托管机制，资金管理规范透明； （六）信用风险管理能力达到规定标准； （七）最近三年未发现重大违法违规行为。保险公司委托投资的，不受第（四）、（六）项的限制。 交易对手要求 受托人最近2年连续盈利；最近3年无到期未偿还债务、未发生到期不履约现象、无挪用受托财产等违法违规行为。 保险资金投资的专项资产管理计划，担任计划管理人的证券公司上年末经审计的净资产应当不低于60亿元人民币，证券资产管理公司上年末经审计的净资产应当不低于10亿元人民币。 （二）现阶段保险资金参与资产证券化的情况 1、项目资产支持计划的参与情况 在项目资产支持计划投资方面，主要涉及的文件主要有两个，一个是资金部函〔2014〕197 号《项目资产支持计划试点业务监管口径》，另一个就是15年保监发〔2015〕85号《资产支持计划业务管理暂行办法》。由于之前未对项目资产支持计划做详细规定，所以一直以来项目资产支持计划都被用作通道。这种情况直到85号问之后才有所改善。所以也可以说85号文开启了保险内部资产证券化的大门。具体来说，85号文之后截至到目前共发行了一款产品。具体情况如下： 民生通惠-远东租赁1号资产支持计划要素表 发行规模 23.49 原始权益人 远东国际租赁有限公司/远东宏信（天津）融资租赁有限公司 基础资产 由原始权益人在支持计划设立日转让给受托人的、原始权益人依据融资租赁合同对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益 分层情况 分层 评级 额度(约) 期限 加权期限 预期收益率 支付方式 优先A AAA 19.85亿 45月 20.6月 4.50% 按季付息，过手还本 优先B AA 2.28亿 51月 47.8月 6.50% 按季付息，过手还本 劣后 - 1.36亿 - - - 产品结束后支付 受托人 民生通惠资产管理有限公司 评级机构 上海新世纪资信评估投资服务有限公司 法律顾问 国浩律师（上海）事务所 参与保险公司 太平洋保险、人保资产、昆仑健康保险 2、券商渠道发行ABS的参与情况 一直以来，因为整体收益率和渠道契合问题，保险资金参与劵商ABS的热情普遍不高，但是15年年末以来，随着市场利率和收益水平的下滑，券商ABS逐渐成为一些险资的关注点。 序号 保险公司 投资券商ABS情况 序号 保险公司 投资券商ABS情况 1 人保财险 买过，10个亿 16 华安财险 没买过 2 光大永明 没买过，收益低 17 华夏久盈 买过 3 北大方正 没买过，近期想买 18 渤海财险 没买过，收益低 4 太平资管 买过，阿里小贷 19 百年人寿 没买过 5 长城资管 没买过 20 瑞泰人寿 没买过 6 中银三星 没买过 21 安华农险 没买过 7 中英益利 没买过，收益低 22 中荷人寿 没买过 8 天安财险 没买过 23 中航安盟 没买过 9 燕赵财险 没买过 24 泰山财险 没买过 10 人保资产 买过，中银消费、阿里小贷 25 华海财险 没买过 11 中再资产 没买过 26 长城人寿 没买过 12 阳光资产 没买过 27 泰康资管 买过，阿里小贷、京东白条 13 民生通惠 没买过，收益低 28 平安资产 买过，人寿保单 14 合众资产 没买过 29 利安人寿 买过，华能汇成信托收益权 15 生命资产 没买过 3、保险资金投资资产证券化的投资标准 从保险资金的负债端成本、监管及投资偏好来看，我们认为保险资金投资资产证券化的标准主要有以下几点： 一、收益率，根据调研结果，收益率低是我们调研的险资拒绝投资资产证券化产品的首要原因。目前大部分险企，尤其是中小保险的负债端成本普遍较高（平均6%以上），而适合险资投资的优先级资产证券化产品收益率平均为4%左右，所以“资产荒”之前险资配置资产证券化产品的动力普遍不大，只有一些大型险企（如人寿人保等）才能在这个收益率水平进行配置，但是我们预计，随着利率水平的不断下降，资产证券化的优点正在凸显，这也是现阶段险资逐渐重视资产证券化产品的原因。 二、安全性，资产证券化产品的自身特点决定了产品本息的兑付在很大程度上是不取决于资产提供商或者服务商本身的信用水平，而是以基础资产本身所产生的现金流为依托，再加上结构化分层和约定担保所组成的产品架构体系（少数产品也会追加法定担保）。这种模式和险资一直以来习惯的信用债和另类投资的产品基本形式内核差别较大，再加上在破产隔离等方面的法律瑕疵，使得险资在选择产品方面会更加的谨慎。 三、监管，这里提到的监管主要是指对险资投资券商渠道资产证券化产品的监管。虽然在之前的投资办法中明确提出了保险资金可以投资劵商专项资管，也对投资范围进行了相应的规定，但是基于中小险企一贯的保守型投资和政策解读原则，我们看到的结果是鲜有中小险企敢于投资券商资产证券化产品。保监会可能是看到了这种趋势，所以在新版的保险资金运用管理办法征求意见稿里又明确确认了险资可以投资资产证券化产品。 五、我司参与资产证券化的可行性分析 （一）参与资产证券化的条件 按照我司目前情况，参加资产证券化需要具备以下几个前提： 1、偿付能力充足率，按照保监会对于险资偿付能力的要求，我司投资资产证券化产品需要满足上季度末偿付能力充足率水平不低于120%。 2、渠道，因为我司目前不具备直投资格，所以需要保持投资渠道的畅通。就目前情况而言，我司的委托渠道为华泰和民生，在保险项目资产支持计划方面，我司已购置国正小贷和远东租赁产品，所以这方面渠道畅通；在券商专项资管方面，15年的时候我们已经用浦发大厦reits项目测试了两个渠道，目前得到的反馈是渠道畅通。（另，这里面有一个小问题，就是券商ABS因为是采取簿记逆向竞标模式，所以不到最后，我们的收益率可能无法确定，而此时通过委托渠道下单就会面临收益率修改的问题，解决方案为加强和券商及渠道的沟通。） 3、基础资产识别能力，投资资产证券化要求投资人员具有基础资产辨识能力，可以的穿透基础资产，从底层资产的资质、现金流模型及资产清洁度几个方面对项目作出判断，另外还需要了解各类增信方式并评估项目可能存在的结构性瑕疵及市场接受度。 4、信评能力，资产证券化的评级有别于传统信用债和另类产品的评级，是一套相对独立的信评体系，目前我司可以依托于政策红利和委托信评并采取跟投策略，但是随着市场的发展和不良资产证券化产品的面世，之后的资产证券化市场会越来越多的依赖于我们自身的评级能力。 综合来看，我司目前初步具备上述条件，可以进行相关投资，但是由于总体业务能力上还需进一步提升，所以建议目前阶段应采取跟投策略或者配置市场认可度高的标的进行投资。 （二）项目筛选标准 基于我司的实际情况，我们认为我司可以采取以下标准来筛选资产证券化产品： 项目资产支持计划 券商资产证券化产品 基础资产 优先选择收费权、公积金、基础资产较好reits、资产分散度较好的融资租赁或小贷 评级 AA级以上 AA+以上 期限 3年以下 2年以下，尽量选择靠前的分层 可能的套利机会 目前保监会体系下资产证券化产品存在可能双重征税的情况，所以以远东租赁为例，项目方会预留双倍税款在项目资金池里 存在放杠杆的可能性 上述标准并不是硬性标准，具体项目还需视增信和基础资产具体情况来判断。 （三）符合筛选标准的项目实例 按照上述筛选标准，再结合我们之前收到的一些项目，我们认为以下几个项目与我们的标准较为符合： 恒泰证券-上海浦发大厦资产支持计划 民生通惠-阿里小贷项目 华泰证券-京东白条项目 恒泰证券-吉林水务供水收费权资产支持专项计划 太平-招商银行信用卡债权收益权项目 恒泰-海南航空1期BSP票款债权资产支持专项计划 六、结论 资产证券化产品市场目前处于政策红利期，市场上现有产品还没有出现违约的情况，但是随着市场的发展，好的资产正在逐渐减少，后续可能会陆续出现较差的资产，这就需要我们具备更专业的项目筛选能力。所以我们认为，我司应该尽可能早的介入资产证券化市场，这样做一方面可以享受政策红利带来的相对无风险收益，另一方面可以锻炼队伍，为之后的投资做准备。

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