原标题：【2021年3月】宏观经济与大类资产研究系列——大类资产配置报告

　　一季度，宏观经济复苏呈现非均衡态势，全球各经济体处于不同复苏阶段，主要发达国家步入加速复苏轨道，半岛官方体育中国经济复苏尚未行至顶点，但增速边际趋缓，货币政策逐步回归常态，流动性延续紧平衡。从大类资产表现来看，权益市场下行波动，债券市场表现有所改善，大宗商品高位回调。下一阶段，风险资产的收益表现将有所修复，避险资产短期内仍将处于弱势，但随着增长行至拐点位，权益市场的趋势性机会将逐步减弱，市场或将在多空博弈中加剧震荡，与此同时债券市场的长期投资价值将进一步呈现。

　　3月A股整体呈现震荡下行的态势，主要股指均有不同程度的下跌，小盘价值相对占优，大盘成长处于高位回调。分行业板块来看，春节后低估值修复、高估值调整的结构分化行情还在持续。3月权益市场的下跌主要是投资者对于资本市场实际利率成本预期的上升，导致对高估值泡沫风险的担忧也随之提升。下一阶段，随着基本面及财报业绩披露大概率向好，叠加北上资金的回流，市场交易情绪有望回暖。

　　3月债券市场的表现有所改善，利率债收益率曲线月信用债收益率呈现同步下行的态势，信用利差也随之下行，尤其是中长期限品种回落幅度更大，同时企业债券违约环比有所增加，尤其是民营企业的违约数量上涨较快。下一阶段，我们认为债市大概率延续震荡格局，长短端利率配置价值高于交易。另外，在信用债层面，应避免进行过度信用下沉，可适时寻找高等级、中长久期的交易机会。

　　3月南华指数各分项全面下跌，原油宽幅震荡，弱供给强需求局面有所弱化，叠加短期扰动和价格因素影响，未来走势更趋向波折。黄金在美债收益率和美元指数同时走强的影响下承压，长周期看仍有一定的下探空间。工业品价格走势分化，铜产能不足或将仍将主导铜价走高，减排政策对工业品价格影响亦值得关注。

　　欧美基本面分化叠加美债收益率攀升，美元指数3月显著走强。受此影响，人民币3月有所贬值，但贬值幅度不如美元指数上涨幅度。人民币升值基本面仍存，但在美元指数走强的影响下，更可能呈现震荡走势。

　　2021年一季度，宏观经济复苏呈现出典型的非均衡态势。全球视角来看，各经济体处于不同的复苏阶段，主要发达国家步入加速复苏轨道，在疫苗接种和政策宽松的支持下，疫情局部反复带来的阶段性冲击趋弱，而中国当前处于复苏的顶部区间半岛官方体育，宽松政策的退坡效应开始显现，增长斜率已边际趋缓。在全球经济修复从分化回归收敛的过程中，发达经济体的复苏动能在下一阶段或反超中国，这将从资本流动、通胀传导和政策外溢等多个方面对中国经济的外部环境造成一定压力。

　　从国内情况来看，随着春节扰动因素的消退，经济回归至继续复苏的轨道。3月PMI超预期反弹至51.9%，供需两侧均出现强势回升，表明复苏尚未行至顶点，支撑经济增长的动能仍保持较强韧性。但增长的背后结构性分化问题凸显，“供给强、需求弱”和“外需强、内需弱”的特征明显。具体来看，基建和制造业投资偏弱，消费延续分化，出口和地产投资起着支撑需求的关键作用。全年来看，总需求的阶段性不足仍将是宏观经济的重要关注点。

　　通胀方面，2月CPI同比下降0.2%，核心CPI同比持平，CPI数据偏弱主要是受到春节效应等短期因素干扰。拉长时间轴来看，CPI大概率在一季度触底后步入持续回升轨道，后续随着全球经济的修复和国内有效需求的释放，全年大概率呈现温和通胀态势。与CPI走势相反，2月PPI同比上涨1.7%，海外增长和通胀预期回升推高大宗商品价格是本轮PPI上行的主要因素，PPI后续仍有较强上行动力。

　　从增长-通胀视角来看，尽管增长的趋势性放缓和结构性分化引发关注，叠加政策退坡、疫情反复等因素带来负面市场情绪，资本市场的风险偏好出现阶段性抑制，但本轮复苏尚未行至顶点，经济长期向好态势不变，通胀有望触底回升，整体向上趋势明显。基于此判断，下一阶段风险资产的收益表现将有所修复，避险资产短期内仍将处于弱势，但中长期来看，随着增长行至拐点位，权益市场的趋势性机会将逐步减弱，市场或将在多空博弈中加剧震荡，与此同时债券市场的长期投资价值将进一步呈现。

　　3月份，市场资金面延续了春节过后平稳运行的态势，货币市场利率波动逐步减弱，利率中枢稳中有降。结合两会政府工作报告、近期央行公开表态以及1-3月OMO表现，一方面可以看出央行对防范金融风险的关注度逐步提升，货币政策回归常态化的趋势更加明确；另一方面两会频繁释放保持政策连续性、可持续性的信号，稳定了市场对于政策“不急转弯”的预期，并引导国内市场将更多的注意力放在内部基本面因素之上。

　　当前，逆周期政策退出和流动性拐点已成为市场的共识，但在全球和国内经济诸多不确定因素影响下，政策退出的节奏和流动性拐点的时间仍有待观察。4月份缴税压力及地方债到期续发等将带来的资金缺口，潜在的信用风险压力或将对市场造成持续干扰。在调结构、防风险的基调下，货币政策短期内尚不具备快速转弯的宏观条件，央行短期内难以主动收紧流动性。

　　从货币-信用视角来看，在政策稳步退出的大背景下，央行在货币供给端维持紧平衡，短端利率难有向下空间，长端利率在通胀预期下存在上行压力，从需求端来看，经济复苏的内生动力仍强，企业有扩大资本开支的诉求，社会融资需求延续，信用扩张难以马上迎来周期性拐点。

　　3月份，国内权益市场下行波动，债券市场表现有所改善，大宗商品整体高位回调。股票市场3月震荡下行，主要股指均有不同程度的下跌，小盘价值相对占优。分行业板块来看，春节后低估值修复、高估值调整的结构分化行情还在持续。其中，公用事业及能源等板块领涨；消费与医药等板块有所回调，但仍处于历史估值高位。债券市场3月在资金利率运行平稳和输入型通胀压力减轻的背景下表现有所回暖，并且长端利率下行幅度更大，但整体维持上有顶，下有底的震荡格局。另外，仍需警惕民企信用债违约事件增加的潜在风险。

　　大宗商品市场3月普遍回跌，此前涨幅最大的原油和铜均宽幅震荡下跌，黄金在美债收益率走高和美元指数走强的影响下持续承压，价格进一步下跌。

　　外汇市场3月美元指数走强，人民币小幅贬值。前瞻来看，美元仍具支撑，或可延续走强趋势，人民币或将维持双向震荡走势。

　　重要声明：本报告由杭州工商信托股份有限公司撰写发布，仅代表上述作者的观点和立场。本报告内容仅供参考，所载观点不构成对任何特定投资者的任何特定建议。投资者仍需根据自身独立判断做出投资决策，本公司不对投资后果承担任何法律责任。

　　征稿启事：为了更充分发挥和利用好用益研究这个平台，促进业内外同行的交流和学习，更好地为用户提供专业权威的信息服务，我们特长期面向社会诚征信托及相关领域的各类原创文章和报告，欢迎业内外的机构或个人来稿。