半岛官方体育半岛官方体育债券投资是上市银行表内第二大资产，对银行的盈利能力有重要影响。又因为商业银行是债券市场的主要买方力量，是债券市场上举足轻重的投资者，且银行行为往往具有趋同性，因此研究商业银行债券投资行为不仅对理解商业银行的盈利能力有重要意义，而且能够对债券市场研判提供有益的帮助。

　　本篇报告分为三个部分：第一部分介绍银行投资债券的目的，并梳理债券投资在银行资产负债表的体现和对利润表的影响；第二部分提出银行债券投资需求的框架，从总量和结构两个层面进行研究；第三部分针对上市银行进行重点分析，对其债券配比、券种结构、投资风格和投资能力进行刻画。

　　银行为实现“安全性、流动性和盈利性”的目标，需在资产和负债结构配置上做好功课。银行资产端主要分为四大类资产，即信贷资产、债券投资、同业资产和准备金。其中，债券投资正是平衡“安全性”、“流动性”和“盈利性”的重要抓手。

　　√安全性：银行表内投资债券，主要是配置国债、政策性金融债、地方债等利率债，违约可能性低，即“安全性”高。

　　√ 流动性：债券资产（尤其是利率债）是标准化资产，流动性强，能够快速、低成本地变现，比如债券资产可以作为质押物进行回购融资，也可以通过现券买卖进行资金融通，从而为银行的流动性管理带来便利。

　　√ 盈利性：正如我们的系列报告《信贷配置分析框架：概念、方法与实战——基本面研究系列之一》指出的，银行资产端收益率的大致排序为：信贷债券同业准备金。一般来说，为了保证流动性，银行必须留存部分资金配置高流动性资产以应对信贷和结算需求；此外，由于资本金和流动性限制，信贷投放用不完资金，从而会导致闲置。债券投资是收益率仅次于信贷资产的生息资产，能够对闲置资金进行有效利用，创造收益。

　　针对债券投资，投资者主要关心两点，一个是余额是多少，另一个是能够创造多少收益。为了进一步分析，我们需从财务报表出发，分别研究资产负债表和利润表的细项。

　　值得注意的是，2018年以来，10家上市银行率先使用IFRS 9（后文简称“I9”）计量金融资产；2019年开始，所有上市银行都需要使用I9。由于I9实施后，债券投资的会计科目发生了变化，特此详细论述。

　　广义的银行金融资产投资，既包括传统的债券投资，也包括基金（主要是货币基金和债券基金）、理财和资管计划投资等。

　　√ 债券：I9实施前，在四类金融工具中都有列示，“应收款项类投资”中的债券较少，其中国有行主要是处理不良包袱留下的特别国债、金融资产管理公司债券等。I9实施后，债券投资在三类金融工具中都有列示。

　　√ 基金：主要是货币基金和债券基金。由于穿透底层资产，银行表内基金投资仍为货币市场工具和债券，且流动性好、安全性高，因此属于“类债券”资产。与债券类似，I9前基金投资主要列示于前三类金融工具，I9后主要列示于“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”（后文简称“FVPL”）。

　　√ 理财资管：包括理财、资管计划、资产支持证券等，I9实施前主要列示于“应收款项类投资”，I9实施后符合现金流测试的进入“以摊余成本计量的金融资产”（后文简称“AMC”）和“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”（后文简称“FVOCI”），不能通过测试的则进入FVPL。

　　由于资管计划等多投向类信贷资产，在《信贷配置分析框架：概念、方法与实战——基本面研究系列之一》已经进行分析，本篇报告不再赘述。下文将集中于对银行表内债券、基金配置行为的分析。

　　银行对债券是“配置”需求为主，还是“交易”需求为主，可以从金融资产的科目划分中一窥究竟。

　　√ I9实施前，银行如果多配“交易性金融资产”和“可供出售金融资产”，就说明更看重当期的资本利得（进入损益表或者权益）；而如果多配“持有至到期投资”，则说明更看重配置债券获得的利息收入。

　　√ I9实施后，由于科目的划分考虑了能否通过现金流测试这一点，部分不符合要求的结构化主体被迫进入了FVPL，但实际上这部分资产的主要目的仍然是收取利息收入，因此会对分析造成干扰。可行的方法是将SPV的细项分别从各类金融工具中扣除，以获取不含SPV的金融工具分类，再判断银行的债券投资风格。

　　进一步地，投资者可以通过对财报的分解获取银行债券投资的券种分布。银行债券投资的券种分类一般会在中报和年报的金融工具财务报表附注中披露，部分银行会在“经营情况讨论与分析”中披露券种的汇总信息。以建设银行为例：

　　从财务报表附注看，建设银行18H1“以摊余成本计量的金融资产”的债券构成以政府债券（即国债）为主，其次是政策性银行债券。如果对三大类金融工具的债券资产进行加总，或者从“经营情况分析和讨论”的汇总数据可以看到，建设银行整体债券投资仍然是以国债（71.4%）和政金债（15.7%）为主。

　　但以上方法对数据统计有较高要求，若银行不披露债券汇总信息，则需要将财报附注的细项逐个加总。为简便起见，亦可使用近似方法。即：

　　债券投资≈AMC+FVOCI+FVPL-SPV。SPV为银行持有的信托计划、资管计划、基金投资、理财产品、ABS等，财报上体现为银行持有的“未纳入合并范围的结构化主体”。

　　注意此种方法可能存在误差：①SPV内的ABS被扣除；②纳入合并报表范围的SPV投资的非债券资产难以分离出来。

　　银行证券投资的综合收益可以分为五部分，分别为四大损益（利息收入、投资损益、减值损失和节税效应）和一个权益（潜在投资损益）。其中：

　　√ 利息收入：影响当期损益。债权类可供出售金融资产、持有至到期投资和应收款项类投资（I9后：FVOCI和AMC）按摊余成本计量，利息收入按实际利率计算。

　　FVPL各家银行的计入利息收入的口径有所不同。I9前，有些银行将FVPL的利息收入计入“利息收入”科目，而有些银行计入“投资收益”科目。I9后，一般FVPL的利息收入都计入“投资收益”半岛官方体育。

　　√ 投资损益：影响当期损益，包括FVPL的账面浮盈浮亏（“公允价值变动损益”）和各类金融工具买卖产生的资本利得（进入“投资收益”）。

　　√ 减值损失：影响当期利润，来自于FVPL以外的金融工具，其中应收款项类投资（I9后：FVOCI和AMC）为主要部分。

　　√ 节税效应：由于国债、地方债利息收入免征所得税、增值税，金融机构投资金融债利息收入免征增值税，因此债券投资具有较强的节税效应，能够带来额外收益。

　　√潜在投资损益：仍未体现在“净利润”中，但影响权益。潜在投资损益主要来自于可供出售金融资产（I9后：FVOCI）的账面浮盈浮亏，进入“其他综合收益”。尽管目前仍未体现在“净利润”中，但如果银行处置相应资产，则其损益仍将影响当期利润。

　　投资者关心的核心问题是银行表内资金多少配债券？配什么债券？本报告从总量和结构两个角度，建立银行债券投资需求的分析框架。

　　传统银行在资产配置上，主要是“以存定贷”的策略，即根据负债的情况配置资产。由于存款准备金的限制和流动性管理的需要，银行贷款规模往往小于存款规模，剩余资金多数用于配置债券和同业资产。因此：在传统银行资负安排的思路下，银行配置债券的可用资金为：可用资金=存款-存款准备金（法定+超额）-贷款。

　　而中小银行在创新性上动力较强，流动性宽裕的背景下“以贷定存”的模式颇为流行，即根据资产投放需求安排负债，因此还要额外考虑主动负债。这种情况下，银行配置债券的广义可用资金=存款-存款准备金（法定+超额）-贷款+同业负债-同业资产。

　　四大行是传统银行的代表，可以观察到2010年以来其债券投资占比与可用资金占比趋势相近，截至2018年7月四大行债券投资占资金运用约23.2%；而中小型银行“债券投资/资金运用”则与广义可用资金趋势更相近；截至2018年7月，中小型银行债券投资占资金运用约15.5%。

　　但值得注意的是，尽管趋势上相近，但广义可用资金并不会全部转化为债券投资。这表现为债券投资占比的波动远小于“广义可用资金/资金运用”的波动，主要是相当一部分还会投向非标等类信贷资产。

　　√存款准备金率：下调准备金率有利于银行增加债券配置。央行调整央行准备金率不仅会直接释放银行“冻结”在法定准备金账户的资金，而且通常对应宽松的货币政策，使得银行主动负债的成本也下降，资金的可获得性上升。

　　√贷款挤出效应：贷款的配置会“挤出”对债券的配置。银行新增资产选择信贷或是债券，主要取决于两大类资产的性价比。以“贷款利率-国债到期收益率/75%-不良生成率”衡量所得税和风险调整后的贷款超额收益（流动性和资本占用的溢价）。发现银行资产端向贷款倾斜程度与贷款相对债券的超额收益正相关。

　　如地方债置换，将银行存量的地方政府贷款转化为地方债，减少了表面上的信贷供给，而增加了银行的债券配置。2015H2-2016H1，地方债置换挤占了银行大部分表内债券额度，并且也带动新增债券投资占比提升，延缓信贷资产占比提升的时点（信贷相对于债券的超额收益已经在15H2见底，16H1回升）。

　　如金融严监管，导致银行纷纷压缩非标资产，回归信贷本源。2017年严监管下，货币市场利率走高，信贷资产相对国债的超额收益率见顶下滑，17H2经济复苏也接近尾声。若按照“性价比”来配置，债券配比应该增加；但严监管下，银行压缩非标资产，加速回归信贷，导致了信贷资源倾斜程度与“性价比”趋势的背离。

　　银行表内配置债券，需要综合考虑资本占用、盈利性和流动性，锁定“性价比”最高的品种。从大类上来看，利率债资本占用低、流动性好、节税效应强，是银行表内债券投资的首选。

　　√资本占用：利率债的资本占用较低，国债、政金债的风险权重都为0，地方债按20%计提风险资本，商业银行普通债券风险权重为20%-25%（按期限），而信用债与普通企业贷款风险权重类似，因此银行表内配置信用债的动力不足。

　　√盈利性：由于银行配置债券主要是持有至到期，交易性的因素影响较小，以配置需求为主。配置债券的综合收益≈债券到期收益率-信用成本-运营成本-所得税。各券种之间的差异主要体现在收益率、信用成本和税率上。具体差异见下表。

　　√流动性：主要看单个券种的市场规模以及是否可以作为质押的担保品。比如单个信用债的规模较小，对于银行来说持有信用债的流动性风险就相对国债、政金债等要高。信用等级较低的信用债也无法作为担保品进行质押融资或是折算比例低，因此流动性较差。

　　有趣的是，由于税率的差异，银行可以通过调整券种结构来达到美化指标的目的。比如多投商业银行债券，由于其税前收益率往往高于国债，可以提升净息差指标，但税后的收益其实并不如国债和地方债。

　　银行表内投资主要为两大类，一类是以债券投资为主的普通投资，另一类是SPV。分解后可以发现：上市银行中，债券投资占比从高到低为：国有行农商行城商行股份行；SPV投资占比从高到低为：城商行股份行农商行国有行。

　　√ 国有行：债券投资占比高，SPV占比极低。国有行是传统银行的代表，存贷业务为主，负债成本最低，因此债券投资业务的盈利性较强，不需要冒着监管风险做SPV业务。

　　√ 股份行：债券投资少，但SPV投资较多。股份行债券投资较少主要原因是负债端成本较高，迫使股份行少配债券而多配收益较高的SPV。

　　√ 城商行：SPV投资占比最高，债券投资不少。背后深层次的因素是城商行的信贷约束最强，尽管有信贷投放的意愿，但往往受到信贷额度和地域的限制，因此两项投资占比都较高。

　　√ 农商行：债券投资占比高，同时有少量SPV投资。主要是农商行的经营较为传统，与国有行一样以存贷业务为主，负债成本相对较低，债券投资占比较高也能够盈利。

　　分析债券配置占比差异的原因，主要归结于银行负债端成本的差异。从2018H1来看，上市银行负债成本率越高，“债券投资/总资产”就越低。负债端成本越高，越会压缩债券投资的盈利空间，银行会转向收益性更好的信贷和类信贷资产。

　　从券种配置来看，上市银行表内债券以利率债（国债、地方债、政金债）和金融债为主，除金融债以外的信用债占比很小（约为债券投资的8.4%）。就各类债券占比来看，2018H1上市银行债券投资呈以下特征：

　　中小银行多配金融债和企业债的原因，一方面归结于负债端成本较高，需要以较高收益的券种来匹配；另一方面，上市银行处于市值管理的需要，由于投资者尤为关注净息差等重要指标，上市银行有动力配置税前较高收益的债券。

　　银行表内“持有至到期投资”（I9实施后“以摊余成本计量的金融资产”） 占总金融投资比重越高，说明银行债券投资的配置性特征越强；而“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产” 和“可供出售金融资产”占比越高，说明银行交易性需求越强，后者（“可供”）可以在债券价格下跌时作为平滑利润的科目。

　　首先，从时间序列上看，银行配置性需求（表现为持有至到期投资占债券投资同比增量比重）与债券到期收益率同向变动，推测为银行两种行为模型的反映：①债券投资的“越跌越买”；②报表科目的分类，即为避免债券价格下跌而将投资转移至“持有至到期投资”；而交易性需求（表现为可供出售金融资产占增量比重）则为反向变化。

　　让人惊讶的是，FVPL占债券投资增量比重与债券到期收益率同向变动，推测与长短期债券的配置变化有关。观察上市银行金融投资的期限结构，发现FVPL中短期债券占比明显高于可供出售金融资产和持有至到期投资。因此，交易性金融资产的变动往往能够部分反映债券投资长短期结构的变动。

　　在利率上行时，长短期国债的期限利差会缩窄, 短期债券是防御性的品种，多配短期债券，表现为交易性金融资产占比上升；利率下行时，长短期国债利差会扩大，短期债券的性价比下降，少配短期债券，从而表现为交易性金融资产占比下降。

　　其次，从横向比较来看，不同类型上市银行的债券投资风格有明显差别。由于国有行的体量较大，其配置偏好更强导致上市银行整体债券投资也以配置性需求为主。

　　√ 国有行：债券投资主要是配置性需求，持有至到期投资为主，2017年底占金融投资余额约60%。

　　√ 股份行：配置与交易的结构较为均衡，持有至到期投资与可供出售金融资产占比接近。

　　√ 城商行：债券投资主要是交易性需求，FVPL和可供出售金融资产为主，2017年底占比合计约62%。

　　√ 农商行：偏向交易性，以可供出售金融资产为主，FVPL占比极低。原因可能是农商行的交易能力较弱，因此偏向于将债券分类于可供出售金融资产，以平滑利润波动。

　　正如本报告第一部分所述，银行投资债券的综合收益来源于五个部分：①利息收入，②投资损益，③资产减值损失，④节税效应，⑤潜在投资损益。

　　为衡量不同银行的债券投资能力，①-③可以对银行分部利润表的“资金业务”进行杜邦分析，衡量金融资产的平均盈利能力。节税效应可以用“所得税”细项中的“免税收入的影响”来衡量；而潜在投资损益可以用利润表中“其他综合收益”近似。

　　注：此种方法的弊端在于各大上市银行对于资金业务的定义可能存在不一致，从而导致可比性下降的情况。

　　从2017年上市银行分部利润表来看，以杜邦分析为工具分析老16家上市银行的债券投资能力。

　　√ ROA：衡量债券投资综合盈利能力（不含其他综合收益）。建设银行和中国银行为第一梯队，宁波银行、民生银行、南京银行等为第二梯队，北京银行、农业银行、中信银行等为第三梯队。

　　√ 创收能力：以利息净收入、其他非息收入和所得税的总和来衡量银行债券投资的创收能力。宁波银行遥遥领先，中国银行、南京银行等其次。

　　√ 营业成本：以税金、业务及管理费和资产减值损失的总和来衡量。宁波银行的管理费过高，拖累了整体盈利性；建设银行、中信银行等在此方面则有优势。

　　√ 潜在损益：以其他综合收益衡量，民生银行等潜在投资损益较低。但投资能力的考量还需结合可供出售金融资产占金融投资比重。若一家银行可供出售金融资产占比较高的同时，潜在投资损益较少，说明其投资能力较强。

　　年初以来企业偿债能力边际下降，债券市场信用风险事件频发，警惕信用风险的爆发与传染。返回搜狐，查看更多