商业地产资产证券化研究 研究主持 _ 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 《商业地产资产证券化研究》（正文）课题组 附件《商业地产资产证券化研究 术要点》课题组 课题组 组长 _ 课题组 组长 _ 秦虹 / 住房和城乡建设部 研究中心主任 苏鑫 / 高和资本董事长 苏鑫 / 高和资本董事长 周芊 / 中信金石基金管理 总经理 周芊 / 中信金石基金管理 总经理 课题组主要成员 _ 课题组主要成员 _ 住房和城乡建设部 研究中心 ： 梁爽 周江 浦湛 钟庭军 高和资本 ： 周以升 陈希 李慧忠 高和资本 ： 周以升 陈希 李慧忠 中信金石基金 ： 罗霄鸣 干泓 孔令艺 中信金石基金 ： 罗霄鸣 干泓 孔令艺 研究单位介绍 _ 住房和城乡建设部 研究中心是住房和城乡建设部直属的软科学研究机构 ；其主要职能是为住房和城乡建设部领导提供决 策咨询和 建议 ；接受地方 和企业委托，提供 咨询及市场调研服务 ；承担研究生培养和建设领域人才培训工作。 中信金石基金管理 是经中国 设立的专业从事不动产直投基金业务的中信证券下属全资子公司，专注于不 动产领域的私募、公募以及证券化业务，业务团队在国内房地产私募基金及 REITs 业务方面具有多年经验，是国内领先的不 动产金融团队。 高和资本是中国首支 商业地产私募股权基金，专注于投资一线 线城市的 区域的商业不动产，在北京上 海 区域收购资产规模逾 80 亿元。高和资本曾被评为“中 地产 基金 TOP10”，是中国商业地产基金的领跑者。 《民间资本调研报告》是由住建部 研究中心和高和资本共同联合撰写的系列行业研究报告。该报告主要针对温州、山西、 鄂尔多斯、陕北等四个区域的民间资本投资趋势及房地产市场展开深入的调研统计分析，旨在研究中国具有代表性地域的民间 资本变化趋势，以供相关行业及民间资本参考。同时以上两个机构还关注房地产基金行业的发展，曾经于 2011 年联合发布了《人 民币私募基金发展报告》。2011 年初报告成功地 了商业地产和不动产证券化产品将成为未来房地产投资的趋势。2011 年 中报告又对鄂尔多斯和温州的楼市风险进行了准确的预警。2013 年年初报告直接对未来房地产融资方式进行预判 ：直接融资 将成为新趋势。以上报告的发布 重点财经媒体 媒体、都市类媒体 上千篇次 。网络媒体 超过 5 万条。 此外，有十余家电视台、电台进行了电视 。 往期报告 _ 《2014 年民间资本调研报告 ：商业地产资产证券化研究（摘要）》 《2013 年民间资本调研报告之四 ：存量房 的房地产市场研究》 《2013 年民间资本调研报告之三 ：聚焦房地产企业直接融资》 《2013 年民间资本调研报告之二 ：我国商业地产资产证券化的探索和类持有基金》 《2013 年民间资本调研报告之一 ：直接融资与资产配置的两大趋势》 《2012 年民间资本调研报告 ：民间资本发展放缓 投资楼市模式渐变》 《2011 年民间资本调研报告之二 ：鄂尔多斯民间借贷 爆发根源》 《2011 年民间资本调研报告之一 ： 房地产私募基金发展报告》 地址 _ 致谢 _ 庄凌顾问提供媒体支持 目 录 一、商业地产融资模式及资产证券化 2 （一）商业地产经营需要资产证券化支持 2 1. 资产证券化满足商业地产发展所需要的长期资金支持，是商业地产发展的内在需求 2 2. 资产证券化保持了物业经营权的完整性，实现了统一经营 3 3. 资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制 4 4. 资产证券化降低了商业地产风险，促进了行业稳定发展 4 5. 资产证券化产品的出现改善和优化了金融结构，活跃了金融市场 4 （二）商业地产资产证券化是创新型的直接融资形式 4 1. 资产证券化拓展了商业地产直接融资 ，是 经营难题的首选之道 5 2．REITs 是商业地产证券化的主流形式，代表着商业地产融资发展的方向 6 3. 我国商业地产资产证券化处于探索阶段，发展前景可期 7 二、国外商业地产资产证券化发展概况 8 （一）世界各国和地区REITs发展迅速 8 （二）REITs是各国促进房地产市场复苏的重要工具 10 （三）各国REITs基本管理架构大致相同 11 （四）各国和地区对REITs均有不同程度的税收 12 （五）REITs增值保值功能较为明显 14 （六）权益REITs占主导地位 15 （七）REITs受到险资、养老资金欢迎 15 三、我国商业地产资产证券化实践探索 16 （一）我国商业地产资产证券化案例概要 16 1．标准 REITs 16 2．准 REITs 16 3．专项资产管理计划 17 （二）我国商业地产资产证券化案例分析 18 1．以融资为首要目的 18 2．专项资产管理计划和标准的 REITs 有较大区别 18 3．基础资产要求特定化和有稳定的现金流 18 4．以国内物业为基础资产在境外上市的 REITs 存在一定的 19 5．通过多种方式进行增信 20 6．国内 的商业地产资产证券化产品流动性较弱 20 7．目前以机构投资者参与为主 20 8. 国内资产证券化 主体以开发商和大型金融机构为主 20 四、我国商业地产资产证券化的趋势判断 21 （一）商业地产经营特征和融资需求倒逼资产证券化发展 21 （二）当前我国发展商业地产资产证券化具备有利条件 21 （三）商业地产资产证券化客观上还需克服障碍 22 （四）短期内我国商业地产证券化需结合国情通过创新推动发展 23 （五）长期来看我国商业地产资产证券化与国际接轨是大势所趋 24 附件： 商业地产资产证券化研究 术要点 25 · · 2 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 商业地产资产证券化研究（正文） 资产证券化是世界金融领域的 创新。通过资产证券化，打破了直接融资与间接融资 的藩篱，拓展了企业融资 ，对于提高金融体系效率、促进实体经济发展具有重要意义。 资产证券化与房地产相结合，为房地产业发展注入了新的活力，是房地产金融创新的重 要发展方向。本报告聚焦于商业地产资产证券化展开研究。 一 商业地产融资模式及资产证券化 近年来，伴随我国经济社会发展，我国商业地产取得了较快发展，存量规模不断扩大。在 我国商业地产从以散售为主逐步转向持有经营的转型过程中，为解决资金回流问题，商业 地产资产证券化的需求出现。商业地产资产证券化不仅能拓展商业地产直接融资 ，还 带来了商业地产经营模式的转变，为实现资产规模扩张、提升商业地产品质、最大程度发 现商业地产价值创造了条件。 （一）商业地产经营需要资产证券化支持 1 资产证券化满足商业地产发展所需要的长期资金支持，是商业地产发展的内 在需求 商业地产开发周期长、投资额大、回收期长。建成之后，从初始招商到形成稳定租金和 80% 以上的出租率，至少需要 3-5 年时间。这就是通常所说的，商业地产需要“养”，需 要经过多年培育，才能带来稳定的、可持续的租金回报。目前，我国开发企业主要以银行 贷款融资为主，但银行贷款期限较短，在商业地产尚未培育成熟之时就需还款，在资金压 力下，多数商业地产只能以快速销售（特别是散售）的方式回笼资金。而散售又造成了商 业地产管理难度加大，经营水平难以提升，租金回报率较低，不利于资产升值。 商业地产这种“慢周转”的特性决定了它对长期资本的高度依赖。为解决这一难题，在海 外房地产市场上，较为成功的模式是私募基金与 REITs 的结合。即 ：在商业地产建成后的 培育期，由于风险高、资本升值的潜在回报空间大，引入私募基金介入。而到了商业地产 的成熟期，由于风险小，收益稳定，引入房地产投资信托基金产品（REITs）介入，私募基 金 。这个结合成为商业地产实现“轻资产”战略的 。如果说私募基金在商业地产 价值提升时期起到了桥梁作用，那么 REITs 则在商业地产后期经营持有期间的长期资金的 需求提供了通道作用，为商业物业持有人实现长期稳定的持续性经营提供了更大的便利。 《2014 年民间资本调研系列报告》 商业地产资产证券化研究 3 在我国，尽管近年来在雄厚的民间资本支持下，房地产私募基金得到快速发展，但由于 REITs 并未正式推出，商业地产的经营仍 着缺乏长期资金支持的 。 图 1 / 商业地产 PE+REITs 金融支持 资料来源 / 宏源证券 专业化商业地产经营 新项目 培育期 成熟期 资金 资金 私募基金 REITs 2 资产证券化保持了物业经营权的完整性，实现了统一经营 商业地产是一个兼具地产、商业与金融三重特性的综合型产业，它的三重特性既区别于单 纯的金融或商业，又区别于单纯的住宅房地产，商业地产更加注重后期的经营管理，收益 更依赖于持续性的租金收入。商业地产的这种特性决定了其必须委托专业的管理团队进行 统一经营才能确保整体综合效益不断提升。而与此相 的是，迫于资金回笼的压力，商 业地产开发商和商业地产私募股权基金当前的 方式还是以散售为主，如无统一管理， 极易造成经营混乱。 通过资产证券化运作，可以有效解决资产的固定性与权益的流动性、经营的统一性与资金 的多元性的 。在统一的、专业的资产管理团队经营下，保持了商业地产物业经营权的 完整性。通过提高商业地产品质和管理水平，进一步提升商业地产租金水平。这样，良性 的资本运作使商业地产实现了专业化经营管理和创造资产稳健增值的可能。 图 2 / 商业地产持有经营与资本运作 自有资金、管理的基金 及其他资金联合投资 资本运作： 商业地产项目开发 基金、REITs等 与收购：扩大资产 稳定的租金收入 专业的资产管理 产生的现金流 持有经营： 物业升值、稳定收入 · · 4 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 3 资产证券化实现了众多投资者的参与和选择，形成了有效的激励机制 资产证券化产品拓展了大众投资者的投资 ，给中小投资者投资优质大型商业物业提供 了机会。以往投资商业地产，投资者主要以直接购买物业资产为主，但由于所需资金量较大， 中小投资者很难进入。通过资产证券化，大量中小投资者可间接持有商业地产份额，从而 商业地产带来的租金回报和增值收益，并且流动性、变现能力比直接的物业转让更好。 此外，相对于房地产股票、基金等产品，资产证券化产品的基础资产比较明确，投资者更 容易看得懂，更加便于选择。比如商场，经营的好不好，投资者实地一看便知。因此，无 论对于稳健的个人投资者还是机构投资者，资产证券化产品的吸引力都越来越强。 与此同时，由于大众的选择，无形中形成了商业地产的优胜劣汰机制。经营水平好、租金 回报高、增值收益大的商业地产和资产管理公司会备受投资者青睐。尤其是公开上市的 REITs 产品，由于其基础资产的投资回报、运管管理相当透明，大众投资者很容易从中选 择优质的物业和优秀的资产管理公司。这就激励了商业地产管理者采取更为有效的资产运 营策略并提供优质的资产管理服务来提升商业地产价值。 4 资产证券化降低了商业地产风险，促进了行业稳定发展 首先，相比实物资产，资产证券化产品有着更强的流动性，在市场遇到波动时，通过出售 证券而不是实物资产，可以实现资产的快速变现 ；其次，基于不同的 和个人偏好，有 的投资者会将这类证券化产品视为房地产周期回升中的一种稳定、安全的投资品，愿意购 买并持有，从而有助于对冲市场风险；第三，资产证券化有利于形成商业地产合理的估值， 引领商业地产定价，起到抑制房地产 ，防范系统风险的作用 ；第四，在房地产市场繁 荣期，通过资产证券化产品，可以分流投资、投机于实物地产的资金，减少对实物地产的 需求，改善供求关系，有利于房地产市场的稳定发展。 5 资产证券化产品的出现改善和优化了金融结构，活跃了金融市场 首先，资产证券化开拓了房地产直接融资 ，使房地产金融市场呈现商业银行间接融资， 股票市场、债券市场等法人直接融资和项目直接融资的多元化格局，促进了金融资产多样 化局面的形成和进一步发展。二是，资产证券化的发展打破了传统商业银行在房地产金融 生物链中的 地位，充分发挥了资本市场的作用。通过市场化竞争优胜劣汰，从而提高 整个金融体系的运行效率。三是，资产证券化的加入，为资本市场注入了新的活力，有助 于 的繁荣。四是，资产证券化产品吸引了众多的中小投资人参与到金融市场的投资， 提高了金融市场的广度和深度，活跃了金融市场。 （二）商业地产资产证券化是创新型的直接融资形式 资产证券化是将缺乏流动性并具有稳定现金流或可预见的未来收入的资产（基础资产）， 出售给特定的 人，或者将该资产委托给特定受托人，构造和转变成为资本市场可销售 和流通的证券产品的过程。资产证券化打通了依赖传统金融中介或者企业整体信用对金融 融资的 ，完成了从资产持有者的整体信用基础向资产自身信用基础的转化。资产证券 《2014 年民间资本调研系列报告》 商业地产资产证券化研究 5 化实现了基础资产与发起机构、受托人之间的 隔离，投资者仅能以基础资产为限进行 有限追索，追索不会波及发起机构、受托人的其他资产。 1 资产证券化拓展了商业地产直接融资 ，是 经营难题的首选之道 当前商业地产开发商直接融资比例普遍较低，融资方式主要以银行贷款为主，许多商业 地产项目银行贷款高达 70-80%。这就直接导致了商业地产企业过高的资产负债率，从而， 抑制了企业的财务灵活性，约束了企业财务预算，加大了运营风险。资产证券化可以为商 业地产开发商提供更灵活、更有效、期限更长的融资方式，拓展了商业地产直接融资 。 通过资产证券化，可以提高商业地产企业的融资效率，实现融资结构的多元化，优化资产 负债结构。资产证券化为商业地产发展带来的长期资金，更有助于实现商业地产由出售向 持有经营的转型和升级，进一步提高商业地产经营品质。 商业地产资产证券化主要包括商业地产抵押贷款证券化（CMBS）、以商业地产租金收入和 账款等未来稳定现金流为支持的非信贷资产证券化（ABS）、以及以成熟商业物业为基 础资产 股票、信托受益 的房地产投资信托基金（REITs）三种形式。在 ，2013 年，抵押贷款支持证券（MBS）规模达到 8.72 万亿 ，其中，商业地产抵押贷款支持证 券占比为 6%。抵押贷款证券化扩展了银行贷款能力，分散了银行风险，提升银行的资金周 转率和经营效率。而 REITs，特别是权益类 REITs 不仅解决了商业地产长期股本融资的问题， 还有助于推动商业地产经营模式的转变。 表 1 / 商业地产资产证券化的主要形式 基础资产 证券化产品 商业地产抵押贷款 商业地产抵押贷款证券化（CMBS） 商业地产租金收入、 账款等未来稳定现金流收入 非信贷资产证券化（ABS） 能产生稳定租金收入的成熟商业地产 REITs 图 3 / 2013 年 MBS 规模 数据来源/ 林华主编，《金融新格局：资产证券化的突破与创新》 CMBS 6% RMBS 17% MBS 77% · · 6 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 2 REITs是商业地产证券化的主流形式，代表着商业地产融资发展的方向 REITs 最早于 20 世纪 60 年代 推出，产品形式是房地产投资信托基金。它是一种通过 公司、信托等形式募集资金并投资持有，在多数情况下经营具有稳定收入的购物中心、写 字楼、公寓、仓库等房地产，并将大部分收益分配给投资者的金融工具。通过 REITs， 原本流动性差的房地产被份额化，成为具有流动性的股票、信托受益 。从这种意义上， REITs 可以理解为房地产资产的 IPO。当前，全球的 REITs 市值规模约 1.35 万亿 ，其中， 市场份额最大，约占 60%。REITs 兼具了股票和债券两者的特性。和其他投资产品相比， 具有风险低、收益高、流动性好的特点。 一是，公开性、透明性和流动性好。由于 REITs 和股票一样公开上市，因此具备了公开透 明的治理和账务管理制度。同时，具备了较好的流动性。 二是，较高的收益水平。1 3-2013 年 20 年间， REITs 年化收益率达到 10.2%，超过 了标普 500 年化收益率 9.2%、黄金 5.8%、债券 5.7% 等资产的收益。此外，从一个房地产 周期的数据看，公开交易的权益型 REITs 年均收益率达到 13.4%，比直接投资物业、投资 型开放式房地产共同基金、房地产私募基金都要高。 三是，稳定且高额的分红收益。一般来讲，REITs 有较高比例的强制派息的要求，使得该产 品具备了一定债券的特性。从 数据来看，REITs 的分红率在 3-5% 之间，在过去 40 年 内，分红率的年化增长率超过了 8%。这种较高的分红率，使 REITs 具备了较强的抗通胀能力。 1 2-2011 年间，除了 200 9年金融 时期，其他年份 REITs 的分红收益均远远高于 CPI。 四是，稳健的财务杠杆。在许多国家和地区，对于 REITs 的负债率往往设有限制，如，香 港规定 REITs 负债率要低于 45%，新加坡规定负债率要低于 35%，最高不超过 60%。在 ， 虽然没有负债率的限制性规定，但实际负债率并不高。2014 年 1 季度，REITs 的负债率为 46.7%，其中，权益性 REITs 负债率仅为 34.4%。 图 4 / 2014 年 REITs 构成 数据来源/ NAREIT 抵押型 9% 工业厂房 4% 基础设施 7% 写字楼 10% 森林 4% 写字楼和工业混合型 2% 仓储 5% 零售业 23% 医疗卫生 10% 度假型物业 6% 多样化 8% 住宅物业 12% 《2014 年民间资本调研系列报告》 商业地产资产证券化研究 7 表 2 / 一个房地产周期内 上市权益型 REITs 和其他房地产投资净回报对比 数据来源/ NAREIT 全周期（高峰到高峰） 仅牛市（上升期） 房地产 杠杆 费和成本 投资形式 持续期 回报率 持续期 回报率 3/4 17 年 266% 15 年 322% 物业价值 0% ≈115bps 1990q3-2008q2 年 7.6% 1993q2-2008q2 年 10.1% 型开放式 3/4 272% 15 年 17 年 341% 多元化房地产 ≈20% 107bps 1990q3-2008q2 年 7.7% 1993q2-2008q2 年10.4% 股票基金 增值型私募股 171/4 年 318% 141/4 年 430% 权房地产基金 54% 131bps 1990q3-2007q4 年 8.6% 1993q2-2007q4 年 12.2% 机会型 171/4 年 621% 14 年 964% 私募股权 67% 221bps 1990q3-2007q4 年 12.1% 1993q4-2007q4 年 18.4% 房地产基金 公开交易的 171/2 年 802% 161/2 年 1041% ≈40% ≈50bps 权益型 REITs 1989q3-2007q1 年 13.4% 1990q3-2007q1 年15.9% 图 5 / 1992-2011 年 REITs 分红收益和 CPI 的对比 数据来源/ NAREIT REITs 分红收益 CPI 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 9 9 9 9 9 9 9 9 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 -1 3 我国商业地产资产证券化处于探索阶段，发展前景可期 从国外实践中看，商业地产的资产证券化发展迅速，特别是 REITs 以租金回报为 、以 收益分红为基础，成为一种拥有债权特征的股权金融产品，吸引了大量的保险资金、养老 基金等机构投资人。 · · 8 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 我国资产证券化试点起步较晚，目前还处于探索阶段，总体规模尚小。当前资产证券化主 要有三种途径：银监会 的信贷资产证券化（MBS）半岛官方体育、 的企业资产证券化（ABS） 和银行间市场交易商 主导的资产支持票据（ABN）。 在实践中，我 地产领域的资产证券化产品主要有 : 中信启航专项资产管理计划（REITs）； 建行 的“建元 2005”住房抵押贷款支持证券（RMBS）；邮储银行 的“邮元 2014” 住房抵押贷款支持证券（RMBS）；天津天房集团的保障房 ABN；以及海印 专项资管计划、 欢乐谷主题公园入园 专项资产管理计划等商业地产资产证券化产品。从长远看，商业 地产证券化，尤其是 REITs，在国外有相当成熟的经验，在国内也有发展的需求和实现的 愿景。 二 国外商业地产资产证券化发展概况 国外商业地产资产证券化虽然经历了诸多波折，但是已经形成了比较成熟的模式。由于有 比较完善的法律体系作为支撑，各国和地区 REITs 发展较快。 （一）世界各国和地区 REITs 发展迅速 世界各国和地区支持 REITs 的法律大多数是在最近十多年出台的。除了 早在 1960 年便 颁布《国内税收 》和《房地产投资信托法案》并标志着 REITs 正式创立之外，大多数 国家和地区 REITs 法律都是最近十多年出台的，如新加坡《财产信托指引》（1 ）；日本《投 资信托及投资公司法》（2001）； 《房地产投资信托基金守则》（2003）； 《不动产 证券化条例》（2003）等。 图 6 / 全球 REITs 发展概况 Canada: REIT UK: REIT Netherlands: BI Belgium: SICAFI Japan: J-REIT France: SIIC Korea: K-REIT, CR-REIT US: REIT : REIT Mexico: REIT Malaysia: PTF : HK-REIT Australia: LPT Brazil: FII Singapore: S-REIT 《2014 年民间资本调研系列报告》 商业地产资产证券化研究 9 从份额上看， REITs 独占鳌头。目前全球 REITs 市场的份额来说， 遥遥领先占 55%，澳大利亚占 10%，法国约占 8%，日本占 6%，英国占 5%。目前， 有 200 多支公开 交易的 REITs 产品，其中权益型 REITs 持有超过 7000 亿 的不动产资产，大概占机构所 持商业地产总价值的 15%。尽管全球 REITs 市场在 2008 年 了金融风暴的严重打击，但 是 200 9年下半年便开始了较快的恢复性增长。 图 7 / 全球 REITs 发展规模 数据来源 / Real Capital Analytics, EY analysis US b 120 100 80 60 40 20 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 1H 2013 Europe, Middle East and Africa Asia-Pacific Americas 亚洲 REITs 成为新亮点。亚洲 REITs 市场从 2000 年起步，发展较快，如日本（2001）、新 加坡（2002） （2003） （2005） （2005） （2005）以及韩国（2006） 都已经开始发展。日本、新加坡、 REITs 市场在亚洲 REITs 市场的份额几乎占到 90%。 同样，受 200 9年金融 的影响，亚洲 REITs 市场有所回落，但是近年来资金筹集量已经 超过历史最高水平。 图 8 / 亚洲 REITs 发展状况 数据来源 / APREA(2012) U S 140 b i l 120 l i o n 100 80 60 40 20 0 Dec Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan Jan 2001 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Japan Singapo ong Kong Malaysia South Korea · · 10 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 表 3 / 亚洲各国 REITs 规模 资料来源 / APREA (2012) 国家 市值（ 单位：10亿 ） 在亚洲REITs市场占比 日本 47.28 40% 新加坡 37.68 32% 19.78 17% 4.78 4% 韩国 0.58 〈1% 总计 118.48 100% （二）REITs 是各国促进房地产市场复苏的重要工具 ：从历史上看，REITs 的数量和市值规模在 20 世纪 90 年代以前呈低水平徘徊，此后 迅速壮大。20 世纪 80 年代末期的 商业银行 很大程度源于商业银行过度放贷给商 业房地产。70 年代末的通货膨胀 了商业房地产开发市场的空前繁荣（特别是办公用房 地产），造成了较高的空置率。商业银行深度参与其中，1980-1 0 年对房地产总放贷额增 长了两倍以上，从 2690 亿 增至 8300 亿 ；而对商业房地产开发的贷款额则增长了 3 倍，从 640 亿 涨至 2380 亿 。由于价格下跌，1 2 年商业房地产开发贷款净损 失升至历史最高峰 2.1%（FDIC 研究报告，2007）。面对 ， 出台了《1986 年税制改 革法》和《1 3 年收入调节法》大幅度减低个人边际税率，取消了对长期资本利得的 税率，取消机构投资者的限制性规定，增强了 REITs 的吸引力，使得 REITs 获得了前所未 有的发展机遇。REITs 不断收购价格下跌的商业地产用于出租，获得了稳定回报的机构投 资者不断为商业地产注入了新的大量资金，进而房地产市场重新 复苏。见图 9。 图 9 / 权益型 REITs 发展规模演变 资料来源 / NAREIT 市直 REITs 数目 450,000 1996 年开始进入稳定发展阶段 200 400,000 180 ) s n o 160 i l 350,000 l i m $ 140 ( p 300,000 N a c 1993 年，通过 5/50 法则 120 u t m e 250,000 使 更容易投资 REITs b k r a 100 e r o m y 200,000 f t s 80 R E u 1986 年税制改革法案， 1992 年引入 I T d 允许 REITs 内部管理 UPREIT 结构 s n 150,000 I 60 100,000 1991 年 11 月， 40 Kimco IPO 50,000 20 0 0 《2014 年民间资本调研系列报告》 商业地产资产证券化研究 11 日本：日本 REITs 起步于 20 世纪 80 年代中后期，当时在法律上存在诸多限制，致使 REITs 无法被投资者广泛接受。直至 1 7 年亚洲金融风暴后，日本金融市场在 重创的现实 压力下，从间接金融体制向直接金融体制转变，于 1 8 年通过《特殊目的公司法》，并于 2000 年 为《资产流动化法》，至此才为日本 REITs 市场的全面开展清除了法律上的障碍。 此外，《投资信托及投资公司法》、《抵押证券法》、《证券投资信托法》、《投资信托法》、《关 于不动产投资信托证券的有价证券上市规定之特例》等法律也对推动日本 REITs 市场的发 展起到了很大作用。2001 年 9月“日本建筑基金投资法人”，“日本不动产投资法人”在东 京证券交易所上市，成为了日本第一支 REITs（日本证券经济研究所，2013）。 韩国 ：在 1 7 年之前基本上未开展过与 REITs 相关的业务，也没有制定相关的法规。1 7 年金融 之后韩国 希望通过 REITs 在银行不良贷款率较高的情况下解决房地产企业 的融资问题，同时吸引市场中各类投资者进行投资以尽快恢复韩国经济。因此，韩国在 1 8 年 7 月颁布了《资产证券化法案》，该法案也是唯一对 REITs 经营管理进行规范的法律。 2006 年韩国正式建立了 REITs。 新加坡 ：1 8 年亚洲金融 后，为了给广大投资者增加市场投资品种和促进房地产市场 的发展，新加坡证券交易所审核委员会提出设立上市财产信托（Listed Property Trusts）， 即新加坡房地产投资信托基金（S-REITs）。新加坡金融管理局（MAS）采纳并颁布了《财 产信托指引》。2002 年 7 月，新加坡推出了第一支 REITs。 （三）各国 REITs 基本管理架构大致相同 房地产投资信托基金 (REITs) 是依照商业信托原理设计出的投资工具。依照其原理，由信 托机构面向公众公开 或定向私募 房地产投资信托受益 筹集资金，将其投向房 地产项目、房地产相关权利或房地产证券等，投资所得利润按比例分配给投资者。其基本 管理框架是 ： 第一，股权多样化的要求。 REITs 的股东或受益人不得少于 100 人，并且在每一个纳 税年度至少有 335 天符合这一规定（百人规则）；要求在一个纳税年度的后半年中，5 个或 者 5 个以下的个人间接或者直接持有 REITs 的股票或者受益 的市值不得超过其 在 外的股票或者受益 总市值的 50%（5/50 规则）；德国规定单个股东不能持有超过 10% 以 上的 ，且至少 25% 必须公开发放。这种规则是为了确保中小投资者获益，并设置 了防止大财团 收益的措施，也符合我国倡导的普惠金融原则。 第二，收入主要来源于不动产。如 REITs 的总收入中至少有 95% 来自 ：股息、利息、 不动产租金 ；转让或以其他方式处分股票、证券和不动产的收入等等。 第三，资产主要由不动产组成。如 在每一个纳税年度的每一季度末，其总资产中至少 有 75% 是由不动产资产组成（75% 资产原则）。法国规定附加业务必须低于公司总资产的 20%，收入主要以出租为主，且来源于多个物业。英国要求 REITs75% 资产用于房地产出租业， 至少用于 3 个物业，单一物业不超过资产的 40%。收入原则和资产原则是为了使 REITs 从 事与房地产辛迪加和房地产公司相反的长期投资，最大程度地平衡房地产市场的发展方向， 这样便于控制开发规模，减少资产组合风险。 · · 12 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 第四，绝大部分收入要分配。如 REITs 要求在每一个纳税年度至少将其应税收入的 90% 向股东或者受益人分配 ；德国和日本均要求 REITs 的 90% 以上收益要分配。该项分配 原则是为了确保普通投资者获益。 REITs 已经经历 60 年的发展，非常成熟。而欧洲 REITs 和亚洲 REITs 都在最近十多年 时间中借鉴 经验发展起来，其管理架构与 大致相同，但某些方面仍有些差异。如， 各国和地区对杠杆率要求各不相同，特别是亚洲和欧洲的 REITs， 要求不超过资产 总值 45%，新加坡要求不超过资产价值 35% ；德国要求不超过 55%。但澳大利亚和 对杠 杆率均无要求。 表 4 / 各国 REITs 管理架构 资料来源/ Global REIT Survey 2013，European Public Real Association Report 比较 REITs 德国REITs 英国REITs 新加坡REITs 日本REITs 对收入和 75% 资 产 为 房 至少有 75% 至 少 有 三 种 开 发 性 项 目 严 格 限 制 开 资产结构 地 产 或 现 金 等 价 的 资 产 和 收 资 产（ 除 小 于 10% ； 发 性 项 目 ； 的要求 物 ；95% 收 入 来 入 是 租 金 收 了 自 有 资 至少 75% 的 95% 的资产 自房地产投资。非 入 / 营 业 性 产）；每种资 收 入 来 源 于 必 须 是 房 地 REITs 公 司 股 票 租 赁 / 资 本 产 不 能 超 过 房地产 产 资 产 以 及 不 得 超 过 资 产 的 收益 40% ；75% 相关资产 10% ；单一投资不 的 收 入 和 资 得超过 5% ；投资 产 必 须 是 资 REITs 股 票 不 得 产租赁业务 超过资产的 20% 股权持有 最 低 为 100 名 股 单 个 股 东 不 单 个 股 东 不 至 少 500 名 10 个 最 大 的限制 东 , 前 五 大 股 东 能 持 有 或 超 能 持 有 或 超 股 东 持 有 股 东 必 须 持 持 股 合 计 不 超 过 过 10% 的股 过 10% 的 25% 以上的 有低于 75% 50% 份。IPO 发 ， 违 反 REITs ， 上 市 售 必 须 超 过 者 将 处 以 对 REITs 持 有 25% 分 配 征 税 的 人 数 必 须 大 惩罚 于 1000 人 可支配收 应税收入的 90% ； 90% 90% 90% 90% 入分配的 出售利得无最低分 最小值 红要求 （四）各国和地区对 REITs 均有不同程度的税收 虽然各国和地区自身税收框架不同，但对 REITs 在各层面均有不同程度的税收 。并特 别注意投资者分红所得税和项目公司所得税的税收平衡，避免双重征税。从国际 REITs 税 收 的惯例看，大多数国家向投资者分红征税，项目公司所得免税、或者项目公司分红 部分免税。与之相比， REITs 在项目公司层面征税，则投资者分红和出售利得免税。 在投资者分红所得上，许多国家也有 ，如， 若分红已缴纳公司所得税，个人投资 者分红适用税率从 35% 下降到 15%，新加坡个人投资者分红收入和出售利得均免税。 《2014 年民间资本调研系列报告》 商业地产资产证券化研究 13 在 REITs 层面，也就是交易环节，各国和地区 REITs 一般也有税收减免。如，英国、德国、 新加坡、 均对出售利得免税 ； 对出售利得用于分红的部分免税。 另外，一些国家在设立 REITs 时有税收 。如 房地产公司变更为 REITs 时，持有期 超过 10 年的资产所产生的重估增值可免税 ；德 地产公司变更为 REITs 时或向 REITs 出售资产（需满足特定条件）产生利得可享受 50% 的所得税 。但是有的国家如英国、 日本等国 REITs 设立期没有税收 。 表 5 / 各国和地区的 REITs 税收 基本框架 资料来源/ Global REIT Survey 2013，European Public Real Association Report REITs 层面税收 项目公司层面税收 REITs 投资者税收 （交易环节） （持有环节） 企业投资者缴纳 35% ； 一般收入和出售资本收 租金收入用于分红部分 国 美 已缴纳公司所得税，个 入部分免税 免税 ；项目公司产生收 人投资者分红适用税率 入仍须缴纳相应所得税 从 35% 下降到 15% 企业投资者 23%、个人 出售利得所得税免税 ； 所得税免税，但投资其 投资者所得分红按 20% 出租收入免税，其他收 它 REITs 收益不免税 国 英 税率纳税 ；出售 REITs 入可征 23% 的公司税 ； 利得需正常纳税 REITs 自行开发且持有 期短于 3 年的需纳税 ； 无转让税收 企业投资者分红及资本 出售利得所得税免税 所得税免税 ；房地产税、 国 德 利得税率为 25% ；个人 贸易税无 投资者分红及资本利得 税率为 26.37% 个人投资者分红收入税 转 让 税 税 率 1.3% 分红计入税前成本 本 日 率 2013 年为 10.147%； （正常税率为 4%）；契 2014 年 20.315%， 之 税 税 率 1.7%（ 正 后年份为 20% 常税率为 5%） 坡 加 新 个人投资者分红收入原 印花税、出售利得所得 分红部分免税 ；出售利得 则上免税 ；个人投资者 税均免、出租收入免税 免税 ；但房产税无 出售利得免税 区 地 港 香 企业投资者、个人投资者 出售利得所得税免税 SPV 层面利润征税 ；来 分红及出售利得均免税 自 SPV 的 分 红 免 征 ； 境外取得的收入免税 · · 14 住房和城乡建设部 研究中心 中信金石基金 高和资本 联合课题组 （五）REITs 增值保值功能较为明显 1 REITs 保值增值功能较为明显。 房地产投资信托 报告 指出，在经济 时，即 使 REITs 价格从 2007 年 1 月到 200 9年 2 月跌幅高达 71%，但是 1000 的 REITs 投资仍 然升值至 1404 ；与之相比，标准普尔 500 指数从 2007 年 10 月到 200 9年 2 月下跌了 53%，跌幅虽然小于 REITs，但是在此指数下 1000 投资仅剩下残值 588 ，在罗素 2000 指数下仅剩残值 867 。 图 10 / 权益型 REITs 的表现（2000-2010） 资料来源 / NAREIT Dollars 5,000 4,000 3,000

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