原标题：【广发资产研究】港股大涨，如何理解港股在资产配置中的价值——“债务周期大局观”系列（十）

　　●我们自22年11.10提示港股战略机遇。迄今为止港股仍然未跌破22年10.31形成的历史大底（相对A股而言），24年4月下旬以来港股大涨，确认了大型W底的右底。背后的原因是什么？后市如何展望？

　　●关于港股大涨的分析，我们需要先理解近期全球大类资产的交易逻辑。今年4月以来，全球大类资产交易主线经历了从“基本面”切回“流动性”的过程，由此所带来的全球资金再平衡——估值越低的市场（行业）涨幅越好，港股显著受益于此。

　　●更深层次而言，港股的价值，需要将其置于全球大类资产配置体系中。真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动要素反应不同的各种资产类别上。港股两大特性决定了其在全球资产配置中的定位：（1）与全球各类资产的低相关性，决定了港股是分散风险的重要手段。港股无疑承担了全球资金配置中资股的桥头堡和组合价值的角色。（2）高弹性特征，决定了港股是博弈组合弹性的重要方向。

　　●赔率视角：港股大涨过后赔率仍然合意。当前恒指估值仍有一定性价比。截至24.5.7，恒指远期PE位于2010年以来很少逗留的均值-1STD下方，基于10Y美债利率测算的恒指ERP位于2010年以来历史均值附近。结构层面来看，当下港股已然price in较多悲观预期，地产低迷、居民资产负债表再平衡等长期担忧，已在港股结构上较多表达。

　　●胜率视角：港股尚处盈利蓄势期。以历史经验看，港股大级别上行需要有盈利的显著改善，重点观测指标是社融企稳回升与PPI上行。4月中下旬以来，恒生指数未来12月EPS一致预期并未显著抬升，背后是社融与PPI的尚未见到明显拐点。近期港股大涨，主要是风险偏好改善所驱动（ERP大幅下行），全球资金再平衡需求下估值洼地港股的资金面迎来改善契机&近期政策密度有所提升→提振港股风险偏好。

　　●短期来看，港股的趋势/空间如何？据模型测算，当前PMI和无风险利率水平下，港股估值水平已大致阶段性到位。截至24.5.7，恒生指数一致预测市盈率已修复至8.97倍的水平，略微高于股权风险溢价模型基于当前情况测算的8.62倍。短期而言，港股上涨将更多依靠风险偏好改善，还有多少空间？乐观假设下，港股资金面利好延续+政策预期持续改善—港股ERP有望达到缩小版“去年1月底”的水平。这一假设下，综合去年1月底高点恒指远期ERP及当前4.5%美债利率，我们判断恒指远期PE仍有一定抬升空间。

　　●风险提示：国内经济增长不及预期、地缘政治冲突超预期、全球流动性收紧的斜率超预期、全球疫情形势超预期等。

　　我们自22年11.10提示港股战略机遇。迄今为止港股仍然未跌破22年10.31形成的历史大底（相对A股而言），24年4月下旬以来港股经历大涨，确认了大型W底的右底。背后的原因是什么？短期港股的趋势/空间如何？后市我们如何展望？

　　关于港股的配置价值，需要将其置于全球大类资产配置体系中，真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动要素反应不同的各种资产类别上。我们认为港股的两大特性决定了其在全球资产配置中的定位：（1）与全球各类资产尤其是海外股市的低相关性，决定了港股是分散风险的重要手段，其无疑承担了全球资金配置中资股的桥头堡和组合价值的角色。（2）高弹性特征，决定了港股是博弈组合弹性的配置方向。

　　近期港股暴涨更主要是大类资产轮动的交易逻辑。今年4月以来，全球大类资产交易主线经历了从“基本面”切回“流动性”的过程，由此所带来的全球资金阶段性再平衡——估值越低的市场（行业）涨幅越好，港股显著受益于此。港股暴涨后怎么看？

　　赔率视角：近期港股大涨后，赔率仍然合意。当前恒指估值仍有一定性价比。截至24.5.7，恒指远期PE位于2010年以来很少逗留的均值-1STD下方（便宜），基于10Y美债利率测算的恒指ERP位于2010年以来历史均值附近（合理）。结构层面来看，当下港股已然price in较多悲观预期，地产低迷、居民资产负债表再平衡等主题体现的长期担忧，已在港股结构层面较多表达。

　　胜率视角：港股尚处盈利蓄势期。以历史经验看，历次港股大级别上行需要有盈利的显著改善，重点观测指标是社融企稳回升与PPI上行。4月中下旬以来，恒生指数未来12月EPS一致预期并未显著抬升，背后是社融与PPI的尚未见到明显拐点。

　　近期港股大涨，主要是风险偏好改善所驱动（ERP大幅下行），全球资金再平衡需求下估值洼地港股的资金面迎来改善契机&近期政策密度有所提升→提振港股风险偏好。

　　短期来看，港股的趋势/空间如何？据模型测算，当前PMI和无风险利率水平下，港股估值水平已大致阶段性到位。截至24.5.7，恒生指数一致预测市盈率已修复至8.97倍的水平，略微高于股权风险溢价模型基于当前情况测算的8.62倍。短期而言，港股上涨将更多依靠风险偏好改善，还有多少空间？乐观假设下，港股资金面利好延续+政策预期持续改善—港股ERP有望达到缩小版“去年1月底”的水平。这一假设下，综合去年1月底高点恒指远期ERP及当前4.5%美债利率，我们判断恒指远期PE仍有一定抬升空间。

　　对于近期港股暴涨的分析，我们需要将其置于全球大类资产配置框架之中，即需要先理解近期大类资产的交易逻辑——

　　我们认为今年4月以来，全球大类资产交易主线经历了从“基本面”切回“流动性”的过程。

　　1. 23年11月FOMC会议美联储宣布暂停加息，货币政策转向带动美债利率顶部回落，至24年初市场主要交易流动性宽松：美股上行，美债利率与美元指数下行。

　　2. 24年初以后，在美国经济数据屡超预期的背景下（通胀、就业等），降息预期推迟，市场交易主线转为强现实的基本面，表现为美股、美债、美元指数及大宗商品均显著上行。

　　3. 从4月开始，强现实的交易逻辑出现裂痕，4月美国非农就业不及预期，PMI不及50荣枯线。在交易“基本面”的支撑出现动摇后，大类资产交易切回“流动性”的迹象明显，表现为美债利率与美元指数下行，美股回调后继续向上，大宗商品下行。

　　就股市而言，切向交易“流动性”的另一个佐证是估值高低切换，在全球股市与港股内部均有体现，最直观的表现就是：估值越低的市场（行业）涨幅越好。背后是全球资金的再平衡。

　　如估值分位数较低的创业板指、恒生指数、恒生科技在4月以来涨幅靠前，美日韩等股市回调；而在港股内部，估值分位数较低的金融、资讯科技、必需消费在4月以来涨幅靠前。

　　表层而言半岛官方体育，作为全球估值洼地，港股显著受益于本轮全球股市的高低切换；但更深层次而言，关于港股的配置价值，需要将其置于全球大类资产配置体系中，我们认为港股的两大特性决定了其在全球资产配置中的定位：

　　第一：与全球各类资产的低相关性，决定了港股是分散风险的重要手段。以长时间维度看各类资产的联动，港股在事实上与各类资产的相关性较低。在全球资产配置中，真正的分散化投资要求投资者将资产分散投资于对市场驱动要素反应不同的各种资产类别上，港股无疑承担了全球资金配置中资股的桥头堡和组合价值的角色。

　　第二：高弹性特征，决定了港股是博弈组合弹性的重要方向。港股的高弹性在分子端与分母端均有体现：

　　分子端：港股相比于A股对基本面更为敏感。其中很大的原因在于：港股以机构投资者为主，更加理性与专业的投资者构成使得港股对基本面具有较高的敏感性。

　　分母端：港股对于美债利率更为敏感。港股作为离岸市场，大部分资产来自于中国大陆，而主要投资者则来自海外，这便造成了港股上市企业盈利能力受到国内经济环境影响但折现率却与海外无风险利率紧密相连。当海外无风险利率快速上行时，相较A股，港股DDM模型分母端更加承压，反之也会有更强弹性。

　　近期大涨过后，当前恒指估值水平仍有一定性价比。截至24.5.7，恒指远期PE录得8.97倍，位于2010年以来很少逗留的均值-1STD下方（便宜），基于10Y美债利率测算的恒指ERP位于2010年以来历史均值附近（合理）。

　　结构层面来看，当下港股已然price in较多悲观预期，特别是对于长期问题的消化。地产低迷、居民资产负债表再平衡等主题体现的长期担忧，已在港股结构层面较多表达。对长期问题较敏感的地产+消费跑输于防御板块公用事业+电讯的程度位于历史均值-1STD附近，结构分化已达历史极端。

　　历次港股大级别上行需要有盈利的显著改善。我们在22.11以来的“港股战略机遇”系列中曾强调港股行情三阶段论：事件驱动风险溢价下降→价值重估→盈利兑现。2008年以来的港股走势一再验证，港股大级别行情有赖于盈利兑现，如恒指EPS的显著上修。

　　我们在23.5《中美“资本周期”下的港股策略》提示，“资本周期”有效解释中国市场，对港股投资尤其有效，该理论下港股盈利驱动实现路径较为清晰：投资继续退坡—营收筑底—ROE/PPI回升—确认港股盈利驱动的复苏行情，如果政策超预期，则有望加速。

　　历史情况是：PPI见底回升的前提是供给去化后，出现需求恢复，表现为中国上市公司的“营收-在建工程”剪刀差领先于PPI周期至少1季度。

　　当前，对于PPI/企业盈利而言，边际企稳的力量正在强化，但趋势扭转尚待时日。截止24Q1，中国企业供给端压力已经有所缓解（上市公司“在建工程”同比最近4个季度持续收缩），但需求端的复苏依然不顺畅（上市公司“营收”同比最近4个季度仍在下探），供需矛盾制约下PPI/企业盈利回升仍存在一定程度的压力（“营收-在建工程”剪刀差最近3个季度小幅收窄，但趋势尚未企稳）。

　　消费者信心已在底部回升通道，但需求端复苏仍然存在阻滞，短期难以根本扭转。短期而言，需求端的驱动力量无疑处于边际改善之中，消费者信心与居民消费潜力（以“新增贷款-新增存款”增速差刻画）均在底部开始初现回升迹象。但中长期而言，我们在23.7《何妨吟啸且徐行—2023港股中期策略》提示，中国产业结构的深刻变化—企业端结构性变化—居民收入预期不稳定—边际消费倾向低。截止24Q1，企业整体的债务率仍在下行，“缩表”依然存在，企业信心不足带来了居民需求不足，资产负债表的修复仍然是个慢变量。

　　近期港股大涨主要是风险偏好改善所驱动。我们在《新投资范式：大变局下全球股市如何配置？》提示，新投资范式会驱动全球股市DDM核心驱动因素的变迁，“增长和风险偏好”成为主导因素。4月中下旬以来，恒指未来12月EPS一致预期相对平稳，并未显著抬升；而港股的风险偏好显著改善（恒指ERP大幅下行），我们判断近期港股大涨主要是风险偏好改善所驱动——

　　第一，我们前文提示，近期全球市场高低切策略带来全球资金再平衡需求，全球估值洼地港股的资金面迎来改善契机—提振港股风险偏好。低估值下空头回补成为港股本轮反弹的主要驱动力：本轮伴随港股大涨，港股的卖空比例由4月19日20.8%的阶段性高点大幅回落至5月7日13.0%的中性水平。

　　第二，近期政策密度有所提升—提振港股风险偏好。一方面，4月19日中国证监会发布《5项资本市场对港合作措施》，5项措施有助于提升港股市场流动性，降低ERP；另一方面，4月30日中央政治局释放积极政策信号，降低ERP。（1）关于地产政策，会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”。我们理解这标志着在“三道红线”推动房地产供给端去金融化之后，房地产政策过渡到合理支持需求端、推动市场供求平衡和高质量发展的新阶段。这对于宏观总需求将有重要影响，也有利于进一步降低系统性风险。（2）关于财政政策，会议强调要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策，包括“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，财政节奏加快将是二三季度看点。（3）关于货币政策，此次政治局会议再次提到利率和存款准备金率政策，市场后续对降息降准空间可能会存在一定预期。

　　据模型测算，当前PMI和无风险利率水平下，港股估值水平已大致阶段性到位。历史经验显示，恒生指数股权风险溢价模型拟合效果较好，我们可据此测算不同的无风险利率和PMI对应水平下恒生指数一致预测市盈率中枢的理论值。截至24年5月7日，恒生指数一致预测市盈率已修复至8.97倍的水平，略微高于我们股权风险溢价模型基于当前情况（PMI：50.4+10Y美债利率：4.5%）测算的恒生指数一致预测市盈率中枢（8.62倍）。我们判断，当前基本面尚未确认的情况下，港股的估值水平已大致修复至理论中枢附近。

　　短期而言，港股上涨将更多依靠风险偏好改善，那么还有多少空间？乐观假设下，港股资金面利好延续+政策预期持续改善—港股ERP有望达到缩小版“去年1月底”的水平。这一假设下，综合去年1月底高点恒指远期ERP及当前4.5%美债利率，我们判断恒指远期PE仍有一定抬升空间。

　　中长期而言，胜率改善依然是港股长牛的核心驱动力。如表1所示，我们测算了PMI抬升（基本面改善）和10Y美债利率下行（流动性改善）的幅度所对应的恒指理论中枢水平。

　　国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复、“稳增长”政策力度不及预期等）等。地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给）。全球流动性收紧的斜率超预期（美联储加速紧缩）。全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧）等。

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