原标题：【机构报告】2022年6月宏观经济与大类资产研究系列——大类资产配置报告

　　核心内容：6月全球滞胀格局持续演绎，欧美央行紧缩预期加固，世界经济增长前景并不乐观，市场开始交易衰退逻辑，风险资产剧烈调整，美股回落较多半岛官方体育。国内供需两端数据均呈现回暖，本轮疫情影响逐步收敛，稳增长政策发力效果开始见效。当前经济已过渡至“小复苏”前期，整体市场宏观情景较上半年有明显改善。从大类资产表现来看，6月国内权益市场延续好转，债券市场小幅趋弱，大宗商品大幅回调。随着稳经济一揽子政策合力效果持续凸显，下一阶段国内大类资产配置宜围绕复苏交易进行布局，基本面、流动性和情绪面有望共振改善支撑A股延续修复行情。中长期看，在国内宽信用扩张与海外供需再平衡的过程中，股债攻守易位概率上升，工业品回调风险显著增加。

　　股票：海外衰退预期渐起，国内结构性行情可期。6月A股市场延续上行，各大股指均有显著涨幅。分行业来看，大部分板块实现上涨，疫后复工复产和政策刺激消费重要主线，但能源板块涨幅大幅收窄。短期而言，A股或将进入宽幅震荡期，海内外种种不确定因素均可能会对A股形成冲击。中长期看，相对低估值的板块和稳增长、高科技制造、共同富裕、现代化基建等符合国家大战略方向的主题仍具备一定的配置价值。

　　债券：基本面环境趋利空，短期宜以防御为主。6月利率债市场整体走弱，国债收益率曲线月信用债收益率整体同步上行，较低评级信用债收益率的涨幅明显，3年期及以上品种信用利差涨幅更大。企业债券违约次数环比增加，民营房企违约占比仍然较重。我们认为现阶段利空因素正在逐渐积聚，短期博弈全面降息风险较大，建议继续保持均值回归的思维，三季度以谨慎观望为主。信用债层面，信用利差压缩期或已过去，稳增长背景下信用风险发生的可能性低，信用下沉适合寻找短久期及高资质的个券。

　　商品：强美元叠加衰退交易，商品承压大幅回落。6月南华综合指数大幅回调8.27%，金属以-10.2%领跌，贵金属-2.78%跌幅最小，主要受到海外紧缩周期加速推进、美元走强、市场预期经济或将衰退等因素影响。具体来看，黄金价格受美联储加息、美元指数大幅波动、避险属性支撑等多空因素影响震荡下跌；原油显著回调，主要是市场预期经济衰退将使得原油需求降低；工业品整体表现大幅回跌，也是在经济衰退预期下承压。前瞻来看，当前市场情绪偏悲观，下一阶段大宗商品市场仍将面临大幅波动调整。

　　外汇：中美分化延续，人民币宽幅震荡。6月美元指数震荡上涨2.9%，美联储重申抑制通胀的决心，但同时也引发市场对经济衰退的担忧，下半月美元指数支撑走弱。6月人民币汇率双向波动，全月贬值0.76%，在国内宏观经济表现、全球疫情演绎、美元指数走势、地缘冲突局势等多重因素博弈下，人民币汇率后续仍将以双向波动为主。

　　风险提示：疫情变化超预期，国内政策执行力度不及预期，美联储缩表超预期，地缘政治冲突升级超预期。

　　6月海外疫情冲击逐渐收敛，但全球经济尚处于供需错配的环境中，宏观不确定性及滞胀风险依旧较大。一方面，通胀顶何时显现仍是市场关注焦点，5月欧元区及美国CPI同比增速继续冲高，全球高通胀因素的顽固性超出市场普遍预期。在欧美通胀持续高位的背景下，主要经济体货币紧缩的“”立场进一步发酵。6月欧央行宣布于7月结束资产购买计划（APP）并加息25bp，同时指出9月将继续提高利率。美联储议息会议宣布加息75BP，为1994年11月以来首次，重申恢复价格稳定的决心。另一方面，在全球主要央行货币政策收紧背景下，世界经济增长前景并不乐观。6月欧美制造业PMI大幅走弱，6月22日美联储主席鲍威尔在国会听证会上首次承认衰退风险，金融市场也开始交易“衰退”逻辑，风险资产剧烈调整，美股受经济下行企业盈利预期恶化影响回落较多。前瞻来看，流动性和通胀的边际变化仍是全球金融市场关注的重要因素。海外资产配置逻辑或将从“持续性高通胀”、“俄乌冲突”的背景过渡到“欧美经济衰退风险”与“美联储加息节奏再调整”的博弈阶段。短期衰退预期的上升及地缘政治冲突尾部风险仍存或让权益市场持续承压，商品市场将延续结构分化，农产品相对占优，工业品回调风险加剧。

　　5月国内供需两端数据均呈现回暖，主因本轮疫情影响逐步收敛，稳增长政策发力效果开始见效。从供给层面看，5月工业增加值增速转正，主要缘于前期受冲击比较大的长三角地区和东北地区生产明显改善，全国物流有序恢复。从需求层面看，出口阶段性反弹对工业生产构成有力支撑。制造业投资在退税刺激下同比小幅回升；基建投资再度走高，受益于财政资金直达下放节奏加快；地产销售和新开工有所好转，但土地成交依旧低迷。消费方面，社零同比降幅收窄，餐饮收入仍受压制。综合来看，5月经济整体呈现弱复苏特征，但各分项指标与全年经济目标尚有一定差距，尤其是青年人口失业率水平继续冲高，结构性就业压力仍然不容忽视。前瞻来看，下一阶段的宏观环境是经济复苏和政策加码并进，此前各类需求的补偿性释放或将促进经济短期内出现较为强劲的反弹，但经济持续恢复的阻力仍然较大，疫情的复杂性与长期性将限制微观主体的活力，后续内需能否接力逐步转弱的出口动能尚待观察。

　　国内通胀方面，5月CPI同比上涨2.1%，较前值持平，核心CPI同比上涨0.9%，较上一月保持一致。5月CPI增速略低于市场预期，主要受到食品项拖累。预计二季度CPI中枢或有所抬升，下半年猪价的反弹将成为后续CPI走高的主要动力，但全年总体处于温和上涨的可控区间。5月PPI同比上涨6.4%，环比回落0.5个百分点，主因保供稳价政策发力下生产资料价格下行，加之新涨价因素持续升高的干扰。预计6月PPI环比涨幅或有所回升，但后续在去年的高基数背景之下，PPI同比增速的中枢大概率继续下移。整体而言，尽管受制于需求疲弱，核心CPI同比涨幅仍维持低位，PPI向核心CPI的传导并不显著，短期仍将面临结构性通胀压力较大的局面，但PPI下行和CPI温和上行的剪刀差修复趋势不改，或将给国内货币政策腾挪出更多的空间。

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　　从增长-通胀视角来看，全年经济底已在二季度显现，下半年稳增长仍是核心，尽管内外多重干扰或将使得本轮经济修复的斜率及天花板不及2020年同期，但经济动能边际向好的趋势较为明确，当前经济已从“微衰退”后期过渡至“小复苏”前期，整体市场宏观情景较上半年有明显改善。与此同时，PPI-CPI剪刀差收窄推动下游企业盈利修复，权益市场的消费及金融板块或将受益。前瞻来看，随着国内疫情防控取得重大成果，稳经济一揽子措施加码落地，政策合力效果或持续凸显，下一阶段国内大类资产配置宜围绕复苏交易进行布局。考虑到上半年制约A股风险偏好的内外部环境正在共振改善，权益市场情绪底或已过去，流动性维持较高充裕水平、经济呈现复苏迹象、估值合理偏低均支撑A股延续修复行情，需要关注股债攻守切换的胜率，但后续稳增长政策力度不及预期的风险也不容忽视。债券市场的宏观基本面支撑有所趋弱，国内长期国债利率和信用利差都处在历史较低水平，中美利差收窄制约配置空间，拉长久期策略性价比降低，持债不炒或相对更佳。

　　应汇康，经济学博士，毕业于英国布里斯托大学，复旦大学经济学博士后，现为杭州工商信托战略规划与研究发展部副总经理，博士后工作站负责人。曾任职于中建投信托等机构，参与世界银行、英国政府国际发展部（DFID）资助的经济发展课题。

　　李立，经济学博士，毕业于上海财经大学，上海财经大学经济学博士后，现为杭州工商信托战略规划与研究发展部研究员。

　　马超，毕业于中国人民大学经济学专业，曾任职于海航资本、渤海人寿，现为杭州工商信托战略规划与研究发展部研究员。

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