半岛官方体育半岛官方体育传统的实证方 法在研 究这 一问题 时遇 到了困 难 , 因 为在真 实的资产市场 上 , 经济 学家无 法观 测到每 个交 易者 的私人 信息 , 也无法观测交易 者获得信息的全部渠道 。 但是 , 资产市场实 验为解决这一难题 提供了有效 途径 , 因为实验设计 者可以控 制每个 个体 的私人 信息 以及 资产的 基础 价值 ( F u n d a me n t a l V a l u e ) , 这 样 , 经 济学 家就 可以 通过观测资产 的市场 价格 是否收 敛于 其基础 价值 , 来验证 理性预期理论 和信息的有效性 。 F o r s y t h e 等 ( 1982)是使用实 验方法研究信息有效性的 先驱 , 也是第一 个将 实验引 入资 产市 场研究 的学 者 。 他们 的实验采用了口头双向 拍卖制度 ( O r a l D o u b l e A u c t i o n ) , 并使用双期资 产 , 参与 者的实 验收 益与他 们每 一期 期末所 持有的资产数 量呈线 性关 系 , 市场 上禁止 卖空 以保 证资产 的供给是可控 的常量 。 在他们的 实验中 , 市 场上的 交易 者虽然 持有 相同 的资 产 , 但是不同类别的 交易者 所能 获得股 息 ( 对 于每 个交易 个体来讲是确 定的 ) 是 不同 的 。 而且 在交易 开始 时 , 每个 交易者并不了 解其他 人的 股息情 况 。 通过 巧妙 地设 定交易 者的初始现金 禀赋 , 资 产价格 的理 性预期 水平 将等 于市场 中能获得最高 股息的 交易 者所能 获得 的股息 。 如果 信息不 能有效传递 , 那么 每个 交易者 将按 照其自 身股 息的 价值来 决定资产的 价值 , 资 产的价 格也 将低 于理性 预期 水平 。 通 过不断重复 相同 的实验 , 资 产的 市场 价格不 断上 升 , 最终 收敛于理性预 期水平 , 从而证 明了 理性预 期理 论和 信息的 有效性 。 由于 F o r s y t h e 等的 实验 中 使用 的是 双 期资 产 , 即 资产 将于支付两期 股息后 到期 , 因 此该 资产第 一期 的价 格等于 两期股息的贴 现 , 而第 二期的 价格 则等于 第二 期期 末股息 的贴现 。 实验结 果表 明 , 第二 期资产 价格 的收 敛速度 快于 第一期 , 证明了交易者只有掌握 了第二期 的股息的信 息后 , 才能对第一期 的资产 价格 做出准 确的 预期 , 因 而再 次验证 了理性预期理 论 。 此后 , 很多经济学 家对 F o r s y t h e 等的 实验进 行了改 进 : P l o t t 和S u n d e r(1982) 在 他们 的 实验 中 引入 了 不确 定 性 , 即股息是按照 一定方 法随 机生成 的 。 他们 在实 验中 加入两 类交易个体 : 了 解上 述 随 机 股息 概 率 的 知 情人 ( I n s i d e r ) 和对这一过程一无所知 的非知情人 。 通过 重复相同的 实验 , 价格逐渐收 敛于 理性预 期理 论的预 测值 。 并 且 , 知情 人和 非知情人所获 得的 收益 并没有 显著 的区 别 。 P l o t t 和 S u n d e r ( 1988) 研究在 A r r o w-D e b r e u市场 上 的资 产价 格 水平 时 , 再次 证 实 了 理 性 预 期 理 论 的 预 测 。 C o p e l a n d和 F r i e d m a n ( 1987) 对实验再次进行修改 半岛官方体育。 实验中的信息的到 达是可控 的 , 结果发现理 性预 期理论 对价 格有 很强的 解释 能力 , 并 证实市场是强 信息有效的 ( S t r o n g -F o r mI n f o r m a t i o n a l l y E f f i c i e n t ) 。 此外 , 一些经 济学家 在实 验中 加入 了期 货市 场 , 并研 究其对 信息 汇集 ( I n f o r m a t i o n A g g r e g a t i o n ) 的影 响 。 实验 结果表 明 , 期 货 市 场 使价 格 更 快 地收 敛 于 理 性 预 期水 平 ( F o r s y t h e , R a l f r e y 和 P l o t t , 1982) 。 并 且 在收 敛 的过 程 中 ,

　　条件外 , 还有以下的特征 : ( 1) 实验的参与者 : 实验的 参与 者一般 是本 科生 、 研 究生或 M B A 。 为了保证实 验能够 有效进行 , 实验的 设计者 既要保证参与个体 了解某 些背景 知识 ( 如 描述 股票的 收益 和风险时 , 需要基础的概率知识 ) , 又要确定他们 不了解那 些将要被检验的理论 ④ , 防止他们猜出实验人的目的 , 并按 照该目的采取行动 , 偏离真实 的行为模式 。 ( 2) 初始禀赋 :在几 乎所有 的资 产实验 中 , 实验 参与 者都被赋予一定 的 “ 现金 ” 作为初始 禀赋 , 而 是否赋 予参 与者资产禀 赋则往 往依 实验 的特性 而定 。 总 体来 讲 , 在研 究资产市场上的 交易 行为 、 资 产价 格的动 态变 化以及 信息 汇聚的实 验中 , 实验 参 与者 一般 被 赋予 一定 数 量的 资 产 。 而在研究资产定 价和 资产 组合选 择的 实验中 , 现金一 般是 唯一的初始禀赋形式 。 ( 3) 资产的特性 :从 风险角 度来 看 , 有风 险资产 和无 风险资产之分 。 从资产的 有效期 来看 , 有单 期 ( 如P l o t t 和 S u n d e r , 1982 等 ) 、 双期 ( 如 F o r s y t h e , R a l f r e y和 P l o t t , 1982 等 ) 和 多 期 资 产 之 分 ( 如 S mi t h , S u c h a n e k和 Wi l l i a m s , 1988等 ) 。 从 资产 收益 来源 的角 度 来看 , 很 多 实验 的收益来源于股息和 资本收益 ( C a p i t a l G a i n s ) 。 但是 , 有的 实验只来 源于 资本 收益 , 即资 产 买卖 的价 格 差 ( 如 L e v y , 1997) ;有的只来源 于股息 收益 ( 如L e i , N o u s s a i r 和 P l o t t , 非投机组 ( N o n s p e c ) , 2001) 。 有的实验 收益既谈 不上是股 息 , 也不能称之 为出 售资产 的资 本收益 , 只能算 是由 预先 设定好的规则随机生成的回报 ( 如 K r o l l , L e v y 和R a p o p o r t , 1988) 。 ( 4) 资产价格的形 成机 制 :在大 多数实 验中 , 实 验的 组织者采用了 双向 拍卖 ( D o u b l e A u c t i o n ) 原 则 , 这 和现 实中股票市场中 的交 易制 度非常 相近 , 而 且被 实验证 明是 最为有效的 交易制 度 ( S mi t h , Wi l l i a m s , 1983) 。 早期 的实 验主要采取口头 形式 , 后续的 实验 则大多 采用 了计算 机操 作 , 以提高实验的效率 。 ( 5) 实验的报酬 :由于 真实的 激励是 实验 成败的 关键 ( S m i t h , 1976) , 所以 实 验 中 使用 真 实 的 货 币 作 为实 验 报 酬 。 在实验 中 , 参 与者 被 赋 予 “ 实验 币 ” ( 币 值 往往 很 低) , 在 实验的结束时 , 按照预先制定的汇率和真 实货币进 行兑换 。 由于实 验目 的和设 计的 差异 , 参 与者的 报酬 一般 在几十到几 百美元 不等 。 为 了约 束个体 的行 为 , 使实 验环 境更加接近真实 世界 , 个别实 验还 设定了 惩罚 或损失 机制 ( 如K r o l l 和L e v y , 1992;L e v y , 1997) 。 三 、 关于信息有效性的实 验研究 强有效市场 假说认 为资 产价格 是所 有信 息的 反映 , 这 些信息包括着每 个交 易者 的私人 信息 。 个 体在 资产市 场上 进行交易时 , 这些 私人 信息就 有可 能通过 资产 的价格 泄露 出去 。 理性预期 理论 认为 , 交 易者会 通过 资产的 价格 推断 他人的私人 信息 。 这 样价格 会迅 速地 、 无 偏差地 调整 来反 映信息 , 并且信息 也将 随着价 格的 调整在 交易 者之间 有效 地扩散和传 递 。 但是 , 这 些私 人信息 是否 会全部 从价 格中 反映出来 , 还是只能部分地甚至 丝毫不能 反映于价格 之中 ?

　　＊ [ 作者简介 ] 董志勇 ( 1969 -) , 山东潍坊人 , 北京大学经济学院副教授 , 院长助理 , 经济学 博士 , 主要研 究方向为 数理经济学 、 计量经济学 、 行为经济学 、 资本账户开放等 。 潘玥 ( 1988 -) , 女 , 河北石家庄人 , 内蒙古大学公共管理学院 。

　　[ 摘 要 ] 实验经济学自诞生以来 , 不论是在方法 论还是在 研究领 域上 , 都取 得了较 大发展 。 20 世纪 80 年代以后 , 实验经济学家将研究的范围扩展到了资产市场上 。 本文主要回顾 了实验经济 学对资产市 场的 实验 , 总结了针对信息有效性 、 资产价格泡沫以及资本资产 定价模型 三个方面的 实验检验 和相应的研 究成 果。 [ 关键词 ] 实验经济学 资产市场 信息有效性 资产价格 泡沫 C A P M [ 中图分类号 ] F 06 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] 1009— 8267 [ 2009] 9— 0064— 06 一 、 引言 随着人们对 经济现 象的 深入挖 掘和 思考 , 现 代经 济学 理论的研究 范畴在 逐步 拓宽 、 研 究程度 也在 不断 深化 。 于 是 , 在研究某些 问题 时 , 一些 传统的 研究 方法便 显得 捉襟 见肘 , 由此导致 了经 济学研 究方 法论的 不断 创新 。 实 验经 济学就是在这样 的背 景下 产生的 , 并成为 当今 经济学 领域 中最有活力的前 沿分 支之 一 。 它的 出现不 但检 验了许 多已 有的经济学 理论和 假设 , 提 供了 新的实 证研 究方 法 , 而且 结束了经济学家不 能像 化学家 一样 进行可 控实 验研究 的历 史。 实验经济学 最早源 于对 产业组 织理 论的 研究 , 随 着实 验方法论的不断 完善 , 利用经 济学 实验研 究问 题的文 献呈 指数上升 趋势 , 研究 领 域几 乎扩 展 到经 济学 的 各个 方 面 , 如 :信息经济 学 、 公共 经济 学 、 拍卖 理论 、 制度 设计 甚至 包括宏观经 济学 。 另 外 , 同样 作为新 兴经 济学分 支的 行为 经济学就是在实验的 基础上发展起来的 。 近 20 年来 , 实 验经 济 学 的研 究 范围 延 伸到 了 资 产市 场 , 并取得了大 量的 研究成 果 。 由于 资产 市场上 很多 变量 是不可观测 、 无 法获 得的 , 传 统的实 证方 法在对 金融 理论 进行检验的时候 , 存在着无法 解决的技术难题 ① 。 但是 , 实 验经济学突破了 传统 的研 究框架 , 可以通 过可 重复实 验将 一些现实中无法 观测 的变 量变成 可控 的实验 变量 , 来 研究 个体在资产 市场中 的行 为 , 收集 相应变 量的 实验 数据 , 并 对各种金融理 论进行 检验 。 这 些实 验的结 果不 但对 金融理 论做出了 较 为可 信的 检 验和 比较 , 发现 已有 理 论的 缺 陷 , 而且往往给研 究人员 新的 灵感 , 为 后续的 理论 研究 开辟了 新的视角 ② 。 本文 主要 总结 了关 于资 产市 场上 的 信息 有效 性 、 资产价格泡沫 以及 建立在 资产 组合选 择理 论基 础上的 C A P M 三个方面的实验研究 。 二 、 资本市场实验 的设计原理和特点 在设计经 济学实 验的 时候 , 必 须遵 循一 定的 原则 , 否 则实验中的变 量可能 不可 控 , 从而 导致不 可重 复的 实验结 果。 S m i t h( 1982)对微 观的经济学 实验设计 做出了 系统的 阐释 。 他认为微观经济体系由环 境和制度组成 ③ , 个体的选 择行为则是 环境 和制度 共同 作用的 结果 ;同 时 , 个体 的行 为对制度具有 反作用 。 最终个 体的 行为和 制度 用共 同决定 了微观经济 的结 果 , 如市场 价格 及资 源配置 等 。 在这 一微 观系统下 , S m i t h 提出了如下实验设计准则 : ( 1) 效用函数是货币收益的单调递增函数 ; ( 2) 实验参与者的报酬多寡与其行为紧密相关 ; ( 3) 实验的报酬的结 构支配 参与者 进行实 验的 主观成 本 , 使得偏好可控 ; ( 4) 实验的支付报酬是个体的隐私信息 ; ( 5) 经过实验检验的 个体行 为和制 度效果 可以 应用到 与实验具有相 似条件的非实验的微观经济领域中 。 作为研究 资产市场 的实 验 , 在设 计上除 了要 满足 上述