欧美经济充分体现了韧性，没有如预期出现深度衰退；我国受到房地产调整、出口放缓等因素制约，修复进程慢于预期。全球股票表现较好，但国内股票仅录得-0.56%的收益率，与周边市场有一定差距；在地缘局势不确定性较强且高通胀环境下，黄金全年实现13.45%的收益率；国内外债券均实现了正回报；原油价格因需求端疲弱等因素，出现明显下行态势。

　　全球经济社会呈现高龄化、高杠杆和高碳化发展特征，未来需通过深刻变革才能重拾经济增长动能，迎来新一轮康波上行周期。我国在新的中长期趋势下，一些关键性趋势逐步显现。

　　一是经济增速回落带动利率下行趋势。我国潜在经济增速正在逐步回落，2025年前我国经济潜在增速仍处于5%以上，2026年至2035年潜在经济增速放缓至4%-5%，2036年后将进一步放缓至4%。伴随着经济增速的放缓，利率也将随之逐步下行。可以预见，低利率时代已经逐步到来，资金的投资回报将降低，提升投资收益的难度会加大。

　　二是产业结构调整带动传统核心资产的走弱。我国加快产业结构调整，一方面是推动投资向消费转变，另一方面是推动房地产等传统资本密集型产业向新技术、新材料、新业态转变，释放更大的全要素生产力。传统高息资产将会变得更加稀缺，过往累积的风险逐步显现，不仅对存量资产有冲击，获取新增业务也需要更加审慎。

　　三是去碳化发展带动绿色资产加快发展。为了应对气候变化，全球达成《巴黎协议》，我国明确了“双碳”战略，发布了碳达峰碳中和1+N政策体系，启动全国统一的碳排放权交易市场，大力推动绿色金融发展，未来绿色资产的定价会更充分，投资机遇逐渐显现。

　　总体看，面对新的资产配置环境和中长期趋势变化，资产配置需要积极拥抱绿色资产等新兴资产，平衡组合风险，探索全球化配置能力，才有可能创造更稳健的投资回报。

　　2024年，全球经济增长动能不足，分化的中美货币政策周期重新共振，加之不确定性的环境可能增添扰动，我们对于资产配置的建议偏向稳健。

　　从经济周期，库存周期属于经济周期中的短周期，周期长度约3-4年左右。2024年我国有望从被动去库转入补库阶段。但房地产周期与朱格拉周期均处于下行阶段，国内本轮库存周期反弹的力度或不及预期。从美林时钟的角度来看，我国处于低通胀、低增长的阶段，有利于债券投资。

　　从外部环境来看，全球地缘政治风险仍是投资者最为担忧的因素，俄乌冲突、巴以冲突以及日渐紧张的朝鲜半岛等都可能给脆弱的全球经济带来较大冲击。此外，2024年美国等主要发达国家都要进行新一轮选举，新任领导人的政策导向也会形成新的不确定性因素。在此背景下，资产配置可能需要有一定风险缓冲的能力，也会抑制市场风险偏好的回升。

　　从投资意愿来看，投资者对于全球债市抱有乐观态度，市场一致预期较明显，这可能导致债券市场的交易拥挤；全球投资者对于美国股市的预期较为分化，中外投资者对于A股的投资意愿分化较明显。

　　总体来看，2024年资产配置主线是美联储降息以及我国经济修复，债券市场预期一致性较高，但是股市存在观点分化，可能的预期差在于欧美降息的幅度以及我国经济修复的幅度。同时，全球大选和地缘政治可能成为重要扰动，需要为不确定的未来做好缓冲和应对。有鉴于此，我们建议资产配置偏向稳健，股市注重结构性机会；债市依然维持向好态势，注重债市短期获利了结带来的波动，商品市场倾向看多黄金。

　　2024年，我国宏观经济既面临服务消费增长、基建和制造业投资较快增长以及补库存等机遇，也面临信心不足、房地产仍下滑、外需不稳定、全球供应链重构等挑战，逆周期调控政策仍是经济修复的关键呵护。预计2024年我国宏观经济延续温和复苏态势，经济增长节奏前低后高波动的核心是看财政的支出是否能够带动内需全面回暖。

　　2024年地缘政治冲突、高利率、人口老龄化等制约因素仍较显著，全球经济增长动能不足，美国等发达经济体依然面临衰退风险，而新兴市场和发展中经济体经济增速或保持稳定。

　　全球高通胀可能继续得到缓解，但是要达到美联储等国家地区央行设定的2%目标通胀仍有一定距离，而且由于通胀的粘性，可能导致全球通胀出现反复。

　　美联储本轮加息缩表已持续22个月，鲍威尔暗示2024年至少降息三次，预计最快二季度开始降息。欧洲经济衰退预期仍旧偏强，2024年欧洲央行大概率跟随美联储进行降息，但节奏或偏缓。日本在2023年迎来了股市和房市的双重修复，半导体等产业流入速度加快，订单快速增加，整体对于亚洲资本市场形成一定推力。

　　一是有效需求不足，消费需财政拉动。疫情结束以来，一般居民消费基本修复完成，但地产降速、土拍下行，地方财力紧张，社会集团消费在2024年对消费拖累效应或放大。叠加中央经济工作会议强调“严控一般性支出，党政机关要习惯过紧日子”，社会集团消费未来增长空间仍然受限，总体内需或延续偏弱。

　　二是基建有望保持较快增速。2023年末，中央增发万亿国债，主要投向基建领域，有利于推动2024年基建投资增长。但2024年基建建设也面临结构化转型，地方过去的超量发展模式积累的超量基建经济收益偏差，中央向传统基建领域发力势必放缓，而投向新基建的比例或显著上升，基建投资代表的信贷驱动型增长速度或将放缓。

　　三是地产市场继续分化软着陆。2023年政策不断放松但收效偏弱，未来经济预期偏弱和居民杠杆率过载导致房价失速仍在恶化。预计2024年房地产行业仍将处于深度调整过程中，处置市场风险和构建新发展模式并重。房地产投资的重点驱动力在于中央推动的“三大工程”，可能对于投资具有一定拉动作用。预计2024年房地产投资总额下降7.4%，降幅略有收窄。资金结构方面，预计房票+PSL低息贷款将成为城中村改造的主要模式。

　　四是出口结构性深调过程中，压力仍存。2023年，出口呈现结构性调整，技术附加值更高产品占比抬升，一带一路国家和东盟成为更多商品买家，欧美出口份额持续缩减。展望2024年，出口机会主要存在于新能源产业链相关产品和机电相关品类的技术和价格优势，但国际环境不确定性，保护主义和地缘政治风险因素增多，出口增长压力仍在，在内需偏弱背景下，外需发力期待更高。

　　一是基数走低，CPI温和抬升。2024年，预计猪肉价格将保持低位运行，食品价格上半年或将拖累物价；居民收入能否进一步改善是影响核心CPI走势的关键。整体看，受2023物价基数较低影响，2024年物价整体将保半岛官方体育持温和抬升态势，但实际需求偏弱，2024年CPI或温和增长，呈现前低后高态势。

　　二是持续修复，PPI年中转正。随着美联储降息方向确立，主要经济体进入补库存阶段，大宗商品价格上升概率抬升，同时，地缘政治风险、极端天气或灾害等对全球商品价格也会造成一定扰动。在库存周期、产能周期和全球制造业景气逐渐修复背景下，国内“三大工程”实物工作量陆续形成，PPI可能逐渐上升。

　　一是财政政策定调积极。财政部部长开年表示，2024年安排一定规模的赤字，确保财政总的支出规模有所增加，适度扩大财政支出规模。因此，我们预计，2024年新增专项债规模会适度增长至4万亿元左右，财政赤字率或可提高到4%左右。总体看，财政政策今年将出现较为明显的发力，可能的措施包括：加大国债发行规模，为广义基础设施投资提供充分资金。

　　二是货币政策稳中求进。在海外利率下行方向确定但节奏不稳的背景下，货币政策除降息降准外仍有较多空间可以发力，特别关注结构性货币政策和PSL的重启，2023年12月，净新增抵押补充贷款（PSL）3500亿元，是PSL有史以来第三高。总体看，预计今年货币政策将配合财政发力，继续降准降息，进一步降低资金流动成本。

　　2023年，随着疫情后社会、经济秩序的全面恢复，央行对于货币政策更加强调“精准有力”，着重“搞好跨周期调节”，重提“加强逆周期调节”半岛官方体育，全年货币调控回归中性和常态化基调，流动性维持合理充裕环境。

　　上半年，在疫情放开经济缓慢复苏和“强预期-弱现实”的基本面下，流动性先收敛后宽松，回购利率中枢先升后降。下半年，随着经济恢复预期转弱，同时受汇率、特别国债、地方化债等供给端压力以及防空转要求等因素影响，资金利率维持高位震荡，央行在加强逆周期调节的基础上，精细化展开操作。

　　展望2024年，货币政策将是影响资金面的关键因素，而现阶段“稳增长”诉求依然存在，政策端不具备主动收紧的条件和环境，预计流动性总量保持合理充裕，资金面在配合财政政策主要发力的同时平衡市场波动。

　　2023年，利率债市场交易主要围绕着经济修复进程以及政策预期展开，伴随经济基本面修复进程放缓以及预期的变化进行调整。

　　2023年1月，疫情管控结束，经济快速回暖，10年期国债收益率快速上行至2.9%的年内高点。但自2月开始，经济“弱现实”逐步显现，宽货币政策发力，利率债市场开启了一轮长达近6个月的牛市行情，长债利率下行幅度达到34BP。8月末，房地产、权益市场等政策密集出台，叠加10月特殊再融资债重启，债市预期转向。但年末经济修复动能偏弱，10年期国债利率终收于2.56%。

　　展望2024年，国债到期收益率走势仍取决于基本面预期和现实的碰撞以及预期差带来的政策博弈，同时，财政扩张带动政府债供给压力仍存在，对利率债市场形成一定的利空扰动。总体来看，利率债低位震荡，中枢有望下行，主要波动区间为2.30%-2.7%。

　　从经济基本面来看，2024年我国仍将处于新旧动能转换的阵痛期，一方面，财政政策的积极支持下，基建投资成为基本面重要托举力量；但另一方面，房地产行业仍将处于低迷状态，并对上下业及全社会的消费和投资信心形成一定拖累。另外，国际环境延续动荡，可能对国内经济运行造成阶段性冲击。基本面影响下，2024年国债收益率上行空间有限，预计仍为低位震荡，需关注稳增长政策显效情况。

　　从货币政策面来看，在经济复苏动能整体较弱的背景下，2024年财政政策将“适度加力”，货币政策将进行相应宽松操作予以配合。量的方面，流动性预计维持合理充裕；价的方面，预计2024年央行还会有降息降准操作，且上半年落地的可能性较大。总体有利于债券市场。

　　从情绪来看，全球不确定性仍然较大，市场风险偏好仍不高，安全性资产配置需求依然较大。

　　2023年，随着赎回潮逐渐消退，信用债市场迎来估值修复行情，信用利差持续收窄。同时，由于信用债供给收缩，机构配置需求上升，“资产荒”行情延续。下半年，“一揽子化债”背景下，城投化债主线开启，特殊再融资债券发行重启，城投债带动信用债持续走强。此外，信用债违约规模继续收敛。

　　一级市场：2023年信用债总发行量12.61万亿元，同比小幅增长6%，但年内信用债发行趋势持续收紧；总偿还量11.84万亿元，同比增长9.64%，偿还压力逐年上升；净融资额7776.69亿元，同比大幅减少了29.04%。

　　二级市场：2023年信用债收益率走势与利率债类似，同样迎来估值修复，至8月末，3年期的AAA级企业债到期收益率降低了53BP，同级别城投债到期收益率降低了54BP。7月中央政治局会议后，新一轮化债正式启动。10月万亿级特殊再融资债陆续落地，城投债下沉短久期策略成为了市场共识。同时，信用债利差大幅收窄，AAA级产业债和城投债收窄幅度分别为43BP和59BP。

　　风险违约：2023年债券市场新增违约及展期主体21家，同比减少19家，违约及展期规模2127.35亿元，同比减少约14.32%，整体风险有所收敛。违约企业依旧集中于房地产行业中，市场对房地产企业经营信心持续弱化。

　　展望2024年，“资产荒”或进一步演绎，低息信用债供给逐步增加。一是相对高票息的传统信用债资产逐渐退出，信用债挖掘空间收缩；二是城投债增量控制政策仍将延续，城投债净融资额可能会继续萎缩；三是债务化解工作仍将是重中之重，城投债具有较高安全性，仍是核心配置板块。

　　城投债方面，由于城司再融资难度逐渐加大，优质资产稀缺，城投债一级市场抢劵热度居高不下。同时，“一揽子化债”持续推进，城司逐步去信用化，城投债发行利率向利率债品种收敛，预计2024年城投债发行利率仍有下行空间。建议持续关注相对较高风险弱区域的化债进程，挖掘票息收益；并适度拉长低风险区域存量城投债久期。

　　产业债方面，经济弱修复，仍需密切关注地产投资链修复情况，短期不建议下沉。可关注景气较高行业央国企债机会，主要包括煤炭、电力等产业债，以及景气改善的汽车、电力、新能源等行业机会。此外，特殊再融资债用于偿还建筑企业欠款，部分建筑企业现金流好转，可适当挖掘其中机会。

　　2023年A股冲高回落，全年沪指累计跌3.7%，深成指累计跌13.54%，创业板指累计跌19.41%，北证50指数一枝独秀，上涨14.92%。风格上，小盘成长借助AI半岛官方体育GC行情和年末北证50发力录得+14.98%涨幅，遥遥领先大盘蓝筹+0.84%涨幅。

　　展望2024年，宏观经济政策偏宽松，企业经营效益有望修复，A股估值较低，有望推动股市向上，但是也要看到全球不确定性因素较多，我国2024年可能是弱复苏局面，北向资金规模低位震荡，增量资金并不充足，因此，我们对2024年股市审慎乐观，仍以结构性行情为主，波动区间预计为2800-3200点；从风格看，降息周期叠加康波周期末，更加有利于成长股。

　　展望2024年，虽然海外整体逻辑偏向宽松，但国际地缘局势波云诡谲，国内稳增长压力仍大，市场压力从分母来到分子端，在基本面保持匀速修复背景下，财政政策加码节奏和力度对于资金信心起到决定性作用。

　　行业方面，1）随着化债进度加快倒逼地方加快财政动能切换，各地方公用事业的市场化定价将稳固电信、电力等传统高分红板块的防御特点；2）随着中美关系在2024延续博弈和全球经济增速放缓，对于生产力突破现有限制的需求使得科技投入明显加速，除了AI行情将在2024年继续演绎外，预计在新型能源（可控核聚变）、人型机器人、创新药（减肥药）、半导体、华为鸿蒙、算力等方面投入将会加快，产业逻辑奇点随时可能到来；3）产业升级和能源破局背景下，新能源政策延续，高技术出口板块政策倾斜力度或增加，预计新能源整车、光伏和锂电池等高技术附加值出口产品政策力度将放大。

　　因此，2024年我们继续推荐延续两头配置，低价高分红板块固定收益，高弹性科技主题博取超额，产业升级主题关注汇率和海外需求节奏。

　　展望2024年，A股资金面结构继续深调，总量仍有压力。一方面，北向资金矛盾从分母回到分子，但变数仍大。过去压制北向资金流入的三大变量中，美债利率和人民币汇率问题已然缓解，但周边新兴市场的竞争有所激烈。另外也要注意，虽然美联储降息方向明确，但降息节奏并非线性且快速，地缘局势和美国大选均对降息形成拉扯，未知变数仍在，不应过度乐观。另一方面，国内资金结构继续调整。一是量化资金的监管趋严，量化资金份额在未来或有所收缩，但在市场偏弱预期较差的背景下，量化的稳定收益仍对市场具有较高吸引力，整年或呈现小幅收缩态势；二是公募基金模式革新启动，低费率ETF或成为更受追捧标的，明星基金经理吸金效应逐步减退，对市场定价权减弱，新发基金整年或随大盘涨势前低后高，但整体不如以往；三是社保基金，注重中长线，风格稳健，注重均值回归思维，是影响市场风格和节奏的重要资金主体，对于市场定价权稳步抬升；四是以保险资金代表的增量资金，机构预计2024年保险资金将贡献4850亿元的增量资金，保险资金运用余额有望保持温和增长，同时，中央汇金的增持也将贡献部分增量资金。整体看，2024年A股资金结构面临调整，整体呈现外松内调、前紧后松的态势。

　　历史上看，A股整体盈利周期约为3-4年，本轮盈利周期自2020年Q3启动上行，21年Q2盈利开始放缓，于2023年Q2见底。2023年Q4以来，PMI库存指数持续下降，我们预计在低基数和盈利周期的影响下，24年全年A股盈利有望逐季改善，并在2024年底左右达到较高水平。

　　分行业看，根据行业景气趋势变化和wind一致盈利预期估算，2024年企业盈利方面关注三条主线）库存去化较为充分且需求预期较好的可选消费和日常消费企业盈利有望持续修复；2）地方财政动能切换，各地方公用事业的市场化定价和高分红板块，如能源、电信和公共事业等；3）地产政策助推下销售改善，地产板块有望受益。

　　2023年原油大起大落，加息逻辑压制布油最低到71美元/桶底部，巴以冲突爆发引发供给担忧至98美元/桶高位。向后看，2024年原油仍旧面临多方势力扰动至宽幅震荡，缺乏长期主线。

　　供给方面，OPEC+内部存有分歧，减产力度能否达到预期仍未知，且俄罗斯出口管制执行并不到位，因此，总体看供给偏紧半岛官方体育但程度或不及预期。需求方面，EIA/OPEC/IEA分别预测2024年全球同比需求增速140/225/92.5万桶/日，较2023年放缓，全球原油需求仍有走弱预期。库存方面，2023年原油库存整体偏低，三四季度大幅去库，预计2024年一季度仍去库，后期关注OPEC+的产量政策。

　　总体来看，供给方面尽管OPEC+“自愿减产”导致2024年原油出现需求缺口，但成员执行力或不及预期，对于原油价格支撑存在水分。需求方面，增速放缓预期较强，中国日本是主要增量，美国软着陆完成率或影响实质需求。另外，2024年地缘局势动荡也为原油价格走势增加变数，因此，总体预计原油价格维持宽幅震荡，预计布油维持80美元/桶震荡中枢。

　　当前美债风险溢价波动放大，流动性溢价和通胀溢价均有较大不确定性，黄金逐步脱离实际利率定价。而2024年地缘局势不稳，美债流动性风险若有苗头，避险属性将成为黄金定价逻辑，叠加过去2年全球主要央行去美元换黄金的趋势有望延续，机构和个人购买黄金需求有望继续抬升。

　　从黄金的交易角度看，黄金在2024年仍然有较强的上行动力。一是在全球不确定性加大的背景下，央行未来配置黄金的意愿仍然较高，这对金价有长期支撑；二是美债风险溢价中枢可能永久性抬升，进一步强化黄金的避险属性，也意味着在美元信用下降的背景下，黄金的货币属性可能在回归；三是建议关注黄金的季节性规律寻找确定性高的时机介入。

　　总体看，预计2024年黄金仍处于上升通道，11月-次年2月的零售交易将主导黄金季节性变动，预计金价先涨后稳，预计金价再创新高。

　　风险提示：地缘冲突超出预期；全球经济衰退超出预期；美国经济软着陆；美联储降息节奏不如预期。